报告导读
2021 年公司核心产品增长强劲，可视化新产品于2022 年放量节奏或超预期。我们持续看好公司可视化产品及海外渠道的拓展节奏，2022 年公司业绩高增长或将持续，维持“增持”评级。
投资要点
财务表现：疫情及欧洲地缘冲突扰动下，2022Q1 业绩承压明显公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入19.5 亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2 亿元，同比增长24.5%；净利润率16.9%，同比下降1.56pct。
单季度看，2021Q4 收入5.6 亿元，同比增长41.1%；2022Q1 收入4.4 亿元，同比增长12.5%。单季度净利润看，2021Q4 归母净利润为7622 万元，同比增长45.7%，2022Q1 归母净利润为4337 万元，同比下降35.1%。2022Q1 主要受国内疫情及欧洲市场地缘冲突等因素影响，公司收入及利润端略低于我们预期。
成长能力：核心产品增长强劲，新业务拓展或超预期我们在公司深度报告《南微医学：“研发+渠道”成就内镜国际龙头》中提到医工合作作为公司重要的战略部署，其对于维系客户粘度以及促进新产品转化及推广方面具有重要意义。据公司年报披露，2021 年公司接洽转化医学项目195个，共有286 个国内外转化医学项目在进行中，同比增长分别约为144%和138%。这种与临床专家紧密良好的互动，使得公司诸多产品的研发可以把握并解决临床的痛点，产品竞争力优势明显。
核心产品：2021 年在疫情扰动下，止血及闭合类产品作为公司的核心产品仍然维持较高增长，营收8.9 亿元，同比增长53.1%；另外，EMR/ESD 类在黄金刀和钛金刀两款爆款产品的带动下，营收2.6 亿元，同比增长达到66.1%。我们认为，目前公司核心产品仍具备较强的市场竞争力，展望2022-2024，我们预计公司核心产品随着国内微创手术渗透率的提升以及海外渠道的不断拓展（2021 年公司在欧洲启动EurUp 计划，相继在荷兰、英国、法国等国家设立从事直销的全资子公司，同时在日本设立支持经销商的全资子公司）有望保持持续稳定的增长态势；
新业务拓展：2021 年公司加大对可视化产品业务的拓展，（2021 年公司研发投入1.53 亿，占营业收入7.85%，同比增加0.34pct，创下历史新高，其中可视化产品投入占2021 年研发总投入29.7%），基于良好的医工转化平台，公司一次性胆道镜一经上市，便配合多中心临床研究打开了市场。进院速度或超预期：
公司一次性胆道镜于2021 年11 月获批上市，上市前就已在全国重点医院陆续开展临床试用，2021 年累计试用医院或已超500 家，基于积累了较好的用户口碑，产品进院速度或超预期。收入端或超预期：2022Q1，公司新上市可视化产品实现销售收入4558 万元，约占2022Q1 总营收的10.3%。我们预计2022-2024年该部分收入有望达到1.9 亿、3.8 亿、5.0 亿元（收入占比约为7.2%、11.2%、11.6%），复合增速达到63%左右。我们认为，随着公司一次性支气管镜和一次性可视化脑部灌洗系统等其他可视化产品或于2022 年陆续上市，公司可视化业务布局有望为业绩的高速增长带来全新动力。
盈利能力：毛利率及净利率水平短期承压
2021 年，公司毛利率同比下降1.85pct、净利率同比下降3.14pct。国内市场主要受销售价格降低影响（2021 年公司止血及闭合类产品总体平均单价下降10.9%），国外市场主要受外币汇率波动及疫情导致国际运输成本增长影响。分季度看，2022Q1，公司毛利率同比下降4.64pct，净利率同比下降7.15pct，主要受可视化产品量产时间短，拉低了整体毛利率影响（可视化产品毛利率为32.62%，若剔除该类产品，毛利率较2021 年同期降低0.89%。），我们预计随着可视化产品量产带来的规模效应和收入占比的提升以及疫情影响的逐步好转，公司毛利率及净利率有望得到逐步恢复。
经营能力：疫情承压下，营运能力仍维持较高水平2021 年及2022Q1 公司经营活动现金流分别为1.73 和-0.23 亿元，同比减少25.3%及140.8%，主要系公司支付的材料款、专利诉讼和解款及为职工支付的现金增加所致。从存货角度来看，2021 年及2022Q1 公司存货较期初分别增加68.3%和29.4%，体现公司增加备货以应对后续产品需求的释放。从营运能力来看，在疫情影响手术量下，2021 年公司应收账款周转率、存货周转率均保持了较高的水平，显示出公司产品在终端放量及议价能力具有较强的竞争力。
盈利预测及估值
考虑到公司2022Q1 收入及利润端略低于我们预期，我们下调2022-2024 年公司EPS 为3.41、4.58、6.12 元/股（原2022-2023 年EPS 为3.95、5.52 元/股），2022 年4 月25 日收盘价对应2022 年PE 为29 倍（对应2023 年PE 为21 倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。
风险提示
股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。