投资要点
深耕内镜诊疗,奠定微创诊疗器械国际化龙头地位深耕内镜诊疗,国际化布局协同发展。内窥镜及耗材是医疗器械细分领域中一个国产化率低、企业先发优势明显、未来成长空间巨大的百亿大市场。公司2020年有近40%的收入来自于以欧美市场为主的海外市场。2019 年公司在科创板上市后以内镜诊疗器械业务为核心,基于平台化研发模式加快丰富产品管线研发进程,同时扩充产能建设,中美欧三地布局同步拓展,不断丰富完善内镜诊疗领域整体解决方案,让我们看到了其在内镜细分领域具有和跨国器械巨头“掰掰手腕”的能力,未来发展可期。
公司收入增长迅速,盈利能力不断提高,市场地位稳固。2013-2020 年,公司实现营业收入从1.69 亿元增长至13.26 亿元,CAGR 为34.21%,归母净利润从0.25 亿元增长至2.61 亿元,CAGR 为39.88%。公司整体毛利率逐年提升至2020年的66%。丰富的产品管线,持续不断的梯度化研发能力,配合其国内国际市场双轮驱动的发展模式,使得南微医学在微创诊疗领域成为具有核心竞争优势、业绩增长潜力巨大的国内龙头企业。
三大技术平台,梯队化管线奠定高成长性
以内镜诊疗器械为核心,逐步拓展微创一体化。内镜诊疗器械是公司的核心业务,2020 年约占公司总营收90%。其包含止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD 类、ERCP 类及EUS/EBUS 类等六大子系列产品,产品涵盖了消化道和呼吸道检查及治疗的各个环节。我们认为公司在内镜诊疗器械方面提供的系统化解决方案所带来的协同效应将有助于公司逐步扩大市场占有率。后续新产品的上市拓展,同时也为公司业绩奠定了中长期成长基础。
涉足肿瘤消融、光学相干断层扫描成像(OCT),有望提升成长天花板。2015 年公司通过收购康友涉足肿瘤消融。目前肿瘤消融技术相对成熟,在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一,未来肿瘤消融技术的应用范围会越来越广,市场空间潜力巨大。而EOCT 技术的开发,弥补了公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白,为未来可视化系列产品的平台化开发奠定了基础。
看行业:内镜诊疗市场规模大,国产替代率低内镜诊疗器械市场规模大,进口替代是大趋势。根据Frost & Sullivan 和波士顿科学的预测数据,2021 年全球内镜诊疗器械市场规模预计达到61 亿美元,2022年我国内窥镜市场将达到49 亿元,2018-2022 年复合增速约为9.25%。目前全球市场被四大进口公司占据大半江山,进口替代率仍处于较低水平。另外,我 国内镜诊疗开展率低,早诊早治和医疗保健消费提升,特别是带量采购、按病种付费(DRGs)等医保控费政策的持续推进,使国产企业在内镜诊疗器械市场具有广阔的发展潜力。
看研发:注重医工合作,协同创新持续输出源动力拓展可视化产品管线,一次性胆道镜即将上市。公司一次性使用胆道镜产品目前已经通过型检并提交国内注册,预计2021 年底获批上市。我们对其整体解决方案在国内的空间进行了测算:预计2022 年此部分业务将带来6500 万左右的营业收入,占2020 年营业收入的4.9%。到2028 年,一次性胆道镜预计将成为近10 亿量级的重要产品。除此之外,一次性使用可视化支气管镜产品也在加速拓展中。
医工合作绑定较高客户粘性。公司在医生合作方面有诸多成功案例再加上在专利授权费兑现方面积累了较好的口碑,目前得到了越来越多的医生团体认可。
这种模式的形成以及所带来的的客户粘性不是一朝一夕就能形成的,因此我们特别看好公司在医工合作方面的这一核心优势,特别是未来在面临带量采购政策洗礼的时候,这种客户认同感有望能够助力公司实现弯道超车。
看渠道:全球服务网络布局,海内外市场协同发展海内海外覆盖广,力求协同发展。公司多年深耕消化内镜诊疗领域,早年间就建立起了覆盖国内外的广泛的营销网络。目前,国内已覆盖6,000 多家医院;国际已直接覆盖国家和地区85 个以上;美国已进入1,000 多家门诊手术中心、200 多家医院。公司子公司MTU 成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的HPG(HealthTrustPurchasingGroup)的合格供应商。
营销网络体系因地制宜,有助于提高资源配置和经营效率。公司稳步推进国内营销网络体系建设,建成7 个营销分中心,同时将国际销售区域调整为MTU、MTE、亚太区三个板块,并在欧洲启动EurUp 计划,积极在欧洲大国(如英国、法国)建立直销团队。我们认为,营销网络体系这种因地制宜的搭建方式有助于提高资源配置针对性和经营效率,为持续扩大产品覆盖面和市场占有率提供了有效保障。
盈利预测及估值
基于公司核心业务分析,我们预计2021-2023 年实现营业收入18.68、25.72、34.84 亿元,同比增长40.9%、37.7%、35.5%,实现归母净利润3.58、5.40、7.70亿元,同比增长37.4%、50.8%、42.5%,对应EPS 为2.69、4.05、5.78 元/股,当前股价对应PE 为90、60 及42 倍。参考可比公司平均估值,我们认为公司目前市值被明显低估。考虑到公司所处的内镜诊疗行业景气度高,国产替代率低,而公司又作为国内该领域的龙头企业,提早布局全球网络,同时配合公司独有的“1+3+N”技术创新体系,具有持续不断输出新品的能力,目前公司正处于业绩快速发展期,我们给予公司2021 年110-115 倍PE,对应市值区间约394-412 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
股权激励对表观业绩影响的波动性;新产品研发失败或市场推广不及预期;汇兑风险;集采风险等。