驰骋在黄金赛道的优秀国产龙头

    　　我国消化道癌高发，仅2018 年消化道癌新发病人128 万，内镜下早诊早治大势所趋。我们估算2019 年我国内镜耗材市场规模或达到41 亿元，预计到2027 年增长至159 亿元，CAGR 达到18.6%。公司不仅实现从止血闭合类等普通耗材到EMR/ESD 等高端耗材的品类拓展，而且打通从国内到海外的全球渠道，为持续高速发展构建坚实基础。今年疫情虽然对公司经营有短期冲击，但不改我们对公司长期增长的乐观预期。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.28/3.46/4.61 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　普通耗材：止血闭合类性能优异，畅销海内外，是短期增长的核心驱动公司自主研发的软组织夹性能超越国内外竞品，通过专利保护、规模优势和全产品线布局等构建壁垒。我们估算公司该产品2018 年全球市占率仅9.2%，海外市场大有可为。公司止血闭合类产品2019 年收入5.82 亿元，2014-2019 年收入CAGR 为138%，占总收入44%。我们预计公司该类产品2020-2022 年收入CAGR 为30%，是推动公司快速增长的核心产品。

    　　高端耗材：EMR/ESD、ERCP 产品打造未来中长期发展基石EMR/ESD 是无淋巴结转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式。

    　　2018 年中国和全球EMR/ESD 市场规模达到13 亿人民币和14 亿美元。

    　　公司EMR/ESD 中的“黄金刀”有望成为新一代重磅产品。ERCP 技术被广泛应用于胰腺和胆总管疾病，公司凭借性价比优势，ERCP 产品正逐步缩小与欧美产品技术差距。EMR/ESD 和ERCP 2019 年收入分别为1.20和0.76 亿元，2014-2019 年CAGR 分别为115%和44%。我们预计公司EMR/ESD 和ERCP 产品2020-2022 年收入CAGR 分别为52%和58%，为公司中长期发展提供持续动力。

    　　从国内市场到海外市场的全球布局打开公司成长空间根据波科公告，2018 年全球内镜耗材市场规模约50 亿美元，2018-2021年CAGR 有望保持在12%，2018 年CR3 近70%，份额集中，竞争相对温和。有别于其他国产厂商，公司已初步建立完善全球销售体系，2018 年85%海外收入来自欧美地区，近期在积极拓展日本市场。海外核心产品从活检类切换为止血闭合类，2019 年海外毛利率同比提高3.57pct。公司2019年海外收入5.41 亿元，占总收入41%，2013-2019 年CAGR 达38%。我们认为随着海外销售渠道拓展和产品导入，公司海外收入有望持续高增长。

    　　国产内镜诊疗微创器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.04/4.61/6.15 亿元，同比增长0%/52%/33%，9 月22 日股价对应PEG（2021 年PE/归母净利润CAGR（2020-2022），2020 年受疫情扰动，故选择2021 年PE）为2.33。

    　　我们给予公司PEG 2.80 的目标估值（可比公司Wind 一致性PEG 预期均值为2.80），对应2021 年目标价256.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；新产品研发和销售不及预期；集采降价风险。