投资要点：

    　　收入恢复稳步增长。2023 年，公司营收约1.56 亿元人民币，同比增长15.87%。其中，量子计算产品营收4478.05 万元人民币，同比增长44.36%；量子精密测量产品营收1529.37 万元人民币，同比增长389.57%；量子通信产品营收5384.71 万元人民币，同比增长64.13%；相关技术服务营收3468.76万元人民币，同比增长-43.87%。

    　　毛利率方面，量子通信产品毛利率为64.26%，量子计算产品毛利率为39.89%，量子精密测量产品毛利率为33.94%，相关技术服务毛利率为45.82%。

    　　三费方面，2023 年公司研发费用约为9612.10 万元，同比增长13.94%，占收可比为61.57%；销售费用约为3490.38 万元，同比增长30.34%，占收比为22.36%；管理费用9311.84 万元，同比增长-3.15%，占收比为59.65%。

    　　2023 年，公司归母净利润为-1.24 亿元，扣非净利润为-1.58 亿元。2024 年Q1，公司实现营收947.63 万元，同比增长-68.95%，归母净利润为-4147.36万元，扣非净利润为-4565.81 万元。24 年一季度，公司研发费用占收比为238.67%。

    　　量子通信、量子计算和量子精密测量是量子信息技术的三大核心领域。量子信息技术正逐步从实验室研究走向产业化应用，目前已经进入 “产学研用管”协同推进为特征的新阶段，并开始形成初步的产业生态系统。

    　　在量子通信领域，量子密钥分发（QKD）已具备“天地一体”广域网络工程化实现条件，处于规模应用推广阶段。量子保密通信网络已被多个国家和地区提升到国家战略层面，国内外都在持续开展产品集成化升级、应用融合创新、标准化体系建设。

    　　在量子计算领域，多个量子计算原型机已经在少数特定问题上证明了“量子优越性”，但目前仍处于基础研究阶段，还不能解决有实用价值的复杂问题。

    　　先实现专用量子计算机，再实现通用量子计算机是全球共识，与之相关的供应链市场、整机销售市场、相关应用探索市场正加速发展。

    　　在量子精密测量领域，已形成量子雷达、原子重力仪等一批产品，可提升对时间、位置、加速度、电磁场等各种物理量的测量精度。目前处于实用化转型阶段，正在多种技术路线、多种应用场景中进行不同程度的工程化探索。

    　　公司量子通信技术能力稳步推进。公司量子通信产品主要包括量子保密通信网络核心设备、量子安全应用产品、核心组件以及量子保密通信网络的管理与控制软件，并提供基于量子通信的技术开发及验证服务、量子保密通信网络运维服务、面向量子安全应用的相关技术服务等。

    　　公司量子通信核心组网产品——量子密钥分发（QKD）设备进一步朝着高速率、远距离、小型化的方向发展，小型化时间相位 QKD 样机正在进行产品级测试验证；公司研制的新一代量子卫星地面站产品成功与“济南一号”微纳量子卫星对接，并完成了 3 例交付；公司持续完善“量子安全服务平台”产品，并自主研发了“国盾密邮”“国盾密语耳机”等创新应用产品。公司新一代密钥系统交换密码机、偏振编码 QKD 2 款核心产品通过了商密认证/检测，密钥系统交换密码机、密钥分发网络管理系统、物理噪声源芯片 3 款产品通过了认证后的监督审查。 合肥量子城域网（一期）完成了项目验收和两网融合改造，处于稳定运行状态，为合肥市统一政务信息处理平台、大数据平台等持续提供量子密钥保护，已成为城市级量子通信基础设施标杆项目；公司及参股企业浙江国盾电力进一步开展电力领域“量子+5G”应用示范，浙江省首座“量子+变电站”已在绍兴投入运营。

    　　完善量子计算业务布局，拓展量子精密测量新业务。公司量子计算产品主要包括超导量子计算机整机以及操控系统、稀释制冷机等核心组件，并提供量子计算相关技术服务。公司量子精密测量产品主要包括冷原子重力仪、飞秒激光频率梳、单光子成像等设备，以及光学传感器、单光子探测器等组件，并提供量子精密测量相关技术服务。公司募投项目“量子计算原型机及云平台研发”顺利结项，超导量子计算机整机集成和云服务等技术能力得到进一步提升。公司在导入前沿成果基础上研制的超导量子计算机核心组件稀释制冷机的运行指标已达到国际同类产品先进水平，室温操控系统已可操控千比特以上大规模量子芯片。

    　　2023 年，公司完成了 1 套 24 比特超导量子计算机整机和 2 台稀释制冷机的交付；面向社会开放了量子计算云平台，接入自研的“祖冲之二号”同等规模 176 比特量子计算机，支持用户远程进行量子计算实验和开发；协助中电信量子集团“天衍”量子计算云平台和中国电信“天翼云”超算平台进行对接，构建“超算-量子计算”混合计算架构体系；参与了中国科大、北京大学超导量子计算联合团队的“51 个超导量子比特簇态制备和验证”实验，该成果刷新了所有量子系统中真纠缠比特数目的世界纪录，于 2023 年 7 月发表在《Nature》上，论文致谢了公司在室温电子学系统搭建和维护方面所提供的支持。 另外，公司进一步丰富了单光子探测、光学传感等量子精密测量组件产品，这些产品在量子雷达、光电色选等领域实现了销售；公司在导入前沿成果技术上研发的冷原子重力仪、非视域成像等量子精密测量新品已完成产品定型；飞秒激光频率梳产品完成了 1 例交付。

    　　量子技术各领域处于不同发展阶段。量子通信是目前实用化进程最快的领域。以我国为例，在量子通信领域，我国从基础研究到产业应用都处于国际领先地位，国家量子保密通信骨干网络地面总里程已超 1 万公里，在大数据服务、政务信息保护、金融业务加密、电力安全保障、移动通信等领域形成示范应用和试商用项目；长三角区域量子保密通信骨干网络线路总里程约 2860 公里，形成了以合肥、上海为核心节点，链接南京、杭州、无锡、金华、芜湖等城市的环网，采用自主研发的量子业务运营支撑系统及卫星调度系统，为星地一体量子保密通信网络提供全方位保障。2023 年，中国电信投资30 亿元成立中电信量子集团，围绕“量子融网”构建城市级量子通信基础设施，并发布了“DICT+量子”全场景能力体系及通话+量子、网+量子、云+量子、平台+量子等一系列应用产品。

    　　量子计算目前处于基础攻关和实验阶段。目前，全球仅中美加 3 国 4 台量子计算原型机在特定问题上实现了量子计算优越性，达到量子计算发展的第一个里程碑阶段，但在实用复杂问题上都还没展现“量子计算优越性”。科技巨头中，IBM、谷歌、英伟达、亚马逊、微软、英特尔等都在布局，创新公司包括 D-Wave、IONQ、Rigetti 等。国内也有腾讯、华为及一些初创公司参与。目前，量子计算潜在的算力优势受到金融、航空航天、制药等行业的重视，与量子计算企业结合开展应用探索。云平台和超量融合是目前国内外量子计算应用服务的主要提供模式，谷歌、IBM、微软、中科院量子信息与量子科技创新研究院以及公司，都已推出量子计算云平台的服务，通过降低量子计算机使用门槛和成本，牵引更多行业内外的伙伴，助力量子计算的技术攻关与应用探索。

    　　量子精密测量正在走向规模化商用。该领域主要是利用量子状态对环境的高度敏感，提升对时间、位置、加速度、电磁场等物理量的测量精度，涉及的方向和领域相对较多，具有应用场景丰富，包括基础科研、生物医疗、环境勘测等领域的行业应用。

    　　市场地位。在量子通信领域，国盾量子处于绝对领先地位。现在国内建成的约15000 到 20000 公里的量子网络（广域网和城域网网络）中，国盾量子占有90%左右的市场份额。目前公司组网产品已全面支持大规模复杂组网、卫星骨干网组网、星地一体化组网功能，已经成长为全球少数具有大规模量子保密通信网络设计、供货和部署全能力的企业之一。在骨干网上，公司为世界首条千公里级量子保密通信“京沪干线”“国家广域量子保密通信骨干网络”等重要项目的核心设备供应和项目实施提供了坚实的保障。在城域网上，公司为全国最大、覆盖最广、应用最多的“合肥量子城域网”等项目提供核心设备与技术支持，进一步加大量子保密通信网络建设部署范围。在行业接入网上，国家电网“星地一体”量子保密通信项目、中国人民银行清算中心等示范项目，亦由公司提供量子保密通信相关产品和服务。我国已建成的量子保密通信网络大多数使用了公司提供的产品，为移动通信、物联网、工业互联网等领域提供量子安全应用服务。

    　　量子计算技术领域，中国和美国是基本“并跑”，属于全球第一梯队。目前全球只有 4 台量子计算机实现了“量子计算优越性”里程碑，包括美国谷歌的悬铃木、中国的祖冲之、九章、美国和加拿大合作的北极光。但“量子计算优越性”也只是量子计算科学发展中的第一个重要阶段，指的是量子计算机能在处理某些特定的数理问题上的运算速度超越经典的超级计算机。量子计算机是全新的科学领域，兼具继承性和突破性。因此，在量子计算赛道，领先只是个阶段性动态结果，我国仍需继续加大在该领域的投入。

    　　量子技术的应用场景。量子通信是目前实用化进程最快的领域。全球范围内，对量子计算可能对现有密码体系构成威胁的认识日益增强。因此，发展量子保密通信网络基础设施，以推动相关量子产业的发展，已成为一个显著的全球趋势。公司持续投入量子通信技术的研发，推广量子安全创新应用。包括进一步提升量子通信组网产品性能，推进量子通信设备小型化、关键器件芯片化攻关，实现更高速率和更远距离的量子密钥分发能力；不断打造量子通信在政务、能源、金融、通信、工业互联网等多个领域的实用化标杆范例，发展量子通信与经典通信、经典信息安全相融合的技术和产品，积极寻求行业生态合作；推动量子通信标准化和相关测评工作，为更多场景、更多用户提供合规量子安全服务。

    　　国盾量子此前主要拓展政府、企业相关应用。比如 2023 年，公司参与建设的合肥量子城域网（一期）已完成项目验收，交付了 3 例“微纳量子卫星地面站”，与中国电信、钉钉合作推出“量子安全 OTN 专线”、“量子安全应用门户”，参与建设了浙江省首座“量子+变电站”等。现在开始尝试推出个人用户应用，比如“国盾密邮”“国盾密语耳机”等。 凡是有较高信息安全要求的领域，比如金融、电网、燃气等公用事业领域，都可以拓展为“量子+”应用场景。

    　　随着运营商的介入，量子通信使用的广泛性还会稳步推进。如果能够与传统通信领域合作，整体的刚性需求会更大。现阶段国家有可能推出强制标准，针对重点行业，带动终端用户，例如金融、能源或者政府用户的密码安全需求。

    　　量子计算机目前只在部分特定问题实现了量子优越性，未来在实际有价值的问题上超过经典算力，估计还得有 5-10 年左右的时间。量子计算虽然处在早期阶段，但其潜力越来越受到关注，大模型、材料设计、气象预测、金融系统、交通系统、人工智能等领域，都需要强大算力作为支撑。现在主要国家，以及巨头及资本都在大力投入量子计算领域。但有关技术突破乐观估计仍需较长时间。目前来说，公司量子计算的应用场景主要以支持研究机构的科研工作为主，包括仪器设备的销售，提供整机、组件、稀释制冷机等。

    　　量子测量发展方向非常多，可以理解为测量各种各样的物理信号的高端精密仪器。比如，国盾量子的冷原子重力仪，对重力加速度的分辨率能够到小数点后第八位，能测量出地质微小的变化，有望在地震早期预测、精确预测等方面有所突破。

    　　中国电信将成为公司的控股股东。2024 年3 月12 日，公司发布《关于2024 年度向特定对象发行A 股股票预案》，拟增发24112311 股，发行募集资金总额不超过约19.03 亿元人民币。本次发行对象为中电信量子集团，拟以现金认购本次发行的全部股票。本次发行完成后，中电信量子集团将持股23.08%，成为公司的控股股东。

    　　截止目前，公司与中国电信已开展多方面合作，包括上海市量子通信产业园（一期）项目的建设，共同发布“量子-经典波分复用”技术，合资成立中电信量子科技有限公司，共同发布“OTN 融量子加密专线”创新方案等等。本次增发完成后，公司可以利用中国电信庞大的网络体系和客户资源，在更多的领域和场景下开展产业布局，打通业务技术与市场需求，与下游产业形成更密切的合作关系，加快推动量子产品的应用推广。

    　　我们认为，电信运营商直接布局量子领域市场，对行业发展和应用落地将起到非常积极的推动作用。

    　　盈利预测和投资建议。公司深耕量子技术领域多年，是中科大量子科研的重要孵化平台，是国内唯一的量子科技上市公司。

    　　我们认为，公司是国内量子技术的核心标的，对量子科技市场具有重要引导作用。我们预计，公司 2024-2026 年营业收入分别为 1.84/2.18/2.58 亿元人民币，同比增长 18.16/18.27/18.25%，每股收入分别为2.29/2.71/3.21 元人民币。首次覆盖，给予“无评级”。

    　　风险提示。量子通信市场发展不及预期；量子计算技术演进不及预期；量子技术应用场景拓展不及预期。