23 年需求依然承压，亏损有所扩大。公司发布2023 年报，全年实现营收21.70亿元（+9.6%），归母净利润-3.60 亿元（-41.90%），扣非归母净利润-3.88亿元（-29.86%）。单Q4 来看，公司收入9.63 亿元（+2.38%），归母净利润1.76 亿元（-13.60%），扣非归母净利润1.68 亿元（-6.66%）。虽然23年公司已经积极降本增效，但全年人员基数较大，成本刚性；同时支持杭州亚运会、成都大运会等进行了较大投入，导致亏损扩大。

    　　去年同期高基数，一季度收入同比下滑，但费用控制显著。24Q1，公司实现收入2.81 亿元（-16.47%），归母净利润-2.00 亿元（-5.75%），扣非归母净利润-2.04 亿元（-4.99%）。23 年一季度有订单和收入递延原因，导致基数较大。24Q1 销售、管理、研发费用下降明显，三费合计下降19.81%，降幅是五年来最大一次。

    　　安全服务保持较高增速，央国企行业表现优异。分产品看，安全基础产品收入4.55 亿元（-2.29%），安全平台收入7.79 亿元（+1.31%），安全服务收入8.27 亿元（+24.41%），第三方产品0.58 亿元（+14.20%）。公司MSS、信创安全、密码安全等战略新方向保持较快增长。行业层面，公司央国企收入增长超150%；医疗行业增长超30%；运营商收入增长超30%，其中电信板块超70%；网信、交通行业增长超40%；电力行业增长超20%；公司军团收入增速也显著超过公司整体增速。

    　　数据要素开拓新增长点，“恒脑”大模型将逐步落地应用。公司打造的数据合规流通数字证书，可以真实记录交易双方的全流程合规交易过程，为每笔交易产生一张类似“数据交易发票”的数字证书，可以实现追溯交易过程、判断合规性的功能。目前该平台是中国数谷“三数一链”数据基础设施的重要一环，有望探索出新的商业模式。公司恒脑·安全垂域大模型已在亚运会中发挥成效，同时还先后推出了“恒脑+安全运营”、“恒脑+数据安全”产品解决方案。大模型应用在安全领域价值可观，例如提高75%以上的安全运营效率，高级威胁发现能力提升了70%以上。尤其公司的安全服务占比较高，恒脑有望大幅提升人效，为甲乙双方均带来价值。

    　　风险提示：宏观经济影响IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

    　　投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026 年归母净利润为0.15/1.01/1.74 亿元（原预测24-25 年为2.93/4.92 亿元），对应当前PE 为297/45/26 倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI 和数据要素应用可期，维持“买入”评级。