1、公司成长模型复盘：由技术驱动到合规驱动的增长闭环从历史表现来看，公司收入增速和股价表现均处于行业领先水平。通过对公司多维度的复盘与分析，我们总结了安恒信息业务增长驱动模型，认为公司增长的核心逻辑在于：1）以高增长新兴安全赛道为始点；2）以平台化和服务化产品形态为载体；3）以监管侧到被监管侧为落地场景，打造技术驱动到合规驱动的安全产业闭环。

    2、平台与服务：增长驱动双轮

    从收入结构来看，公司的收入高增长主要由平台类与服务类产品拉动，且平台类产品和服务类产品收入增速水平均高于当年公司整体收入以及安全行业上市公司收入平均增速。

    2.1、平台化路径为产品力提升的快捷通道

    我们认为公司平台化策略的战略优势主要体现在：1）“新场景”与平台化产品相互成就；2）平台化产品有助于销售和交付效率的提升；3）从海外公司的发展历程看，公司平台化策略长期可构建市场壁垒。我们预期公司云安全、大数据安全（含态势感知和数据安全解决方案）以及物联网安全（尤其车联网安全）将保持快速增长态势。

    2.2、服务化交付是客户黏性的稳固抓手

    从需求侧看，我国安全服务市场已进入快速发展期；同时从供给侧看，安全服务有助于公司优化收入增长逻辑，成为客户黏性的抓手。长期来看，我们认为公司安全服务毛利率仍有上行改善空间，且对公司的利润提升有正向促进作用。

    3、增长持续性展望：强者恒强

    我们认为公司的核心竞争优势主要体现在三个方面：1）基于流量和日志分析能力的技术禀赋；2）对新兴赛道布局的战略眼光；3）构建监管侧和企业侧生态的能力。展望未来，我们认为公司的核心竞争优势仍将保持，并驱动公司维持收入高增态势。

    4、估值分析与投资建议

    我们分两个阶段分别参考DCF 和PE 估值方式对公司进行估值，并给予公司约261 亿元估值，对应2021/2022/2023 年收入分别为18.17/25.41/35.46亿元（ 下调原预测19.18/27.82/38.94 亿元）， 归母净利润分别为0.11/1.18/4.63 亿元（调整原预测0.07/2.39/4.56 亿元），对应目标价为332.49 元，由“增持”上调至“买入”评级。

    风险提示：1）报告中数据估算存在主观假设判断；2）公司新产品落地进度不及预期；3）公司业绩短期波动；4）行业竞争加剧；5）版块政策发生重大变化