事件：公司发布2020 年报及2021Q1 季报，2020 年公司实现收入13.23 亿，同比增长40.1%，实现归母净利润1.34 亿，同比增长45.4%，实现扣非净利1.21 亿，同比增长51.7%。2021Q1 公司实现收入1.84 亿，同比增长57.8%，亏损额则从去年同期的4376 万元增至1.26 亿。

    　　核心观点

    营收增速行业领先，验证新兴安全需求以及公司竞争优势。20 年公司收入增速在行业内处于领先水平，21Q1 收入也在去年同期高基数下实现高速增长，验证行业需求景气与公司在“云大物工智”等新兴领域的竞争力。分业务看，20 年基础产品增长20.2%至4.6 亿，平台产品增长63.9%至4.5 亿，延续高增长，网安服务增长39.5%至3.7 亿。费用方面，公司销售与管理费用增长均低于收入，而研发费用则增长超过52%，投入强度持续扩大。

    21Q1 收入快速增长但亏损额加大，收入结构变化和费用率提升是主因。公司21Q1 亏损扩大有两方面原因，一是毛利率相对较低的服务收入占比提升，带来毛利率同比下降约10pct；二是去年人员近50%的扩张带来费用显著增加，同时Q1 近2000 万股权支付费用，叠加Q1 全年收入占比小，使得费用率同比增加24pct。

    全年收入增长较为乐观，短期波动不改公司长期费用率下行预期。我们认为公司全年收入增长有望超出市场预期，一方面是十四五期间政策与法律法规将进一步加强对网安的要求，同时随着政企数字化转型加速，安全的自发需求将日益增加，另一方面，公司持续扩展新兴产品与赛道，并加强渠道建设。

    　　我们认为，虽然公司人员扩张导致今年费用率承压，但从长期来看，随着公司收入规模的持续扩大，费用率可能从明后年开始呈现持续下行。

    　　财务预测与投资建议

    略调整收入增速及费用率水平，我们预测公司21-23 年营收分别为19.50/27.89/38.49 亿（原21-22 年营收为19.44/27.62 亿）。根据可比公司21 年PS 水平，对应21 年PS 为12 倍，目标价为316.22 元，给予增持评级。

    　　风险提示：政策落地不及预期；行业内竞争恶化风险等