3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入12.0 亿元，同比下降18.4%；归母净利润4,537万元，同比下降67.8%。业绩低于我们预期，主要系部分工程项目延期。单季度来看，3Q23 公司收入4.4 亿元，同比下降16.7%；归母净利润1,390 万元，同比下降76.6%。

    　　业务结构变化致利润率下行。1-3Q23/3Q23 综合毛利率为33.9%/32.7%，同比下降3.1/3.7ppt，我们估计主要系利润率稍低的包含施工项目的业务占比提升。1-3Q23/3Q23 公司期间费用率为31.1%/30.3% ， 同比上升2.5ppt/0.4ppt，具体3Q23 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1ppt/-1.3ppt/+2.0ppt/-0.3ppt。1-3Q23/3Q23 净利率为3.8%/3.1%，同比下降5.8ppt/8.0ppt。

    　　现金流净流出略减少。1-3Q23 公司经营现金流净流出1.6 亿元，同比少流出1987 万元，其中3Q23 净流入947 万元，同比多流入1721 万元。截至3Q23末，公司合同负债7.0 亿元，同比增加6214 万元，环比减少924 万元。

    　　发展趋势

    　　地铁建设景气度下行，市域快轨有望成为新增长动力。据中国城市轨道交通协会，1-9M23 我国新增城市轨道交通运营线路493 公里，同比下降15%。

    　　其中地铁238 公里，同比下降47%，占比由2022 年全年74%下降至48%，市域快轨163 公里，同比增长53%。中国城市轨道交通协会预计2023 年全年我国新增城轨运营线路约800 公里，我们估计主要系地铁新增运营线路下降较多。看向未来，我们认为地铁建设高峰期已过，伴随着都市圈的持续发展，市域快轨有望成为新增长动力，为公司贡献收入利润增量。

    　　继续关注地方政府资金状况对轨交行业交付节奏影响。地铁工程施工进度受地方政府资金状况影响较大，而过去2-3 年地方政府资金状况有所承压，对存量项目建设进程及新项目开工节奏均产生一定影响，进而对公司收入确认及回款情况形成一定制约。向前看，我们建议继续关注地方政府资金状况的改善趋势，进而判断对行业内项目建设进程的影响。

    　　盈利预测与估值

    　　维持跑赢行业评级不变。考虑订单交付节奏影响，下调2023e/2024e 盈利预测37%/30%至9,003 万元/1.5 亿元。当前交易于39x/23x 2023e/2024eP/E，考虑市域快轨开工有望进入上升期，维持目标价21.00 元不变，对应44x/26x 2023e/2024e P/E，14%上行空间。

    　　风险

    　　新项目招标不及预期，下游客户回款不及预期。