1H23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入/归母净利润7.5 亿元/3,147 万元，同比-19.3%/-61.3%，低于我们预期，主要因部分工程项目延期及前期新增订单增长放缓。2Q23 收入4.6 亿元/归母净利润2,135 万元，同比-16.1%/- 64.1%。

    　　毛利率同比下降，规模效应趋弱致期间费用率增加。1H23 公司综合毛利率34.5%，同比-2.7ppt，其中2Q23 毛利率33.8%，同比-4.6ppt。由于规模效应趋弱，1H23 公司期间费用率同比+3.7ppt 至31.5%，主要系研发费用率同比+3.8ppt，其余销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+0.2/-0.6ppt。

    　　1H23 公司净利率为4.2%，同比下降4.5ppt。

    　　现金流出同比略减，合同负债同比增长。1H23 公司经营活动现金流净流出1.7 亿元，同比少流出266 万元，主要因项目回款与日常支出均同比有所减少。截至1H23 末，公司合同负债7.1 亿元，同比增加2.1 亿元。

    　　发展趋势

    　　新签订单及在手订单均同比增长。1H23 公司新签订单16.1 亿元，同比+19.3%，其中信号系统工程13.7 亿元，同比+7.4%，维保业务1.2 亿元。

    　　截至1H23 末，公司在手订单64.4 亿元，同比+18.6%，我们认为得益于中标和订单增加，公司当前在手订单较为充足，有望支撑公司后续收入增长。

    　　关注地方政府资金状况改善加快行业交付节奏。考虑城轨建设对地方政府资金状况有较高要求，而过去2-3 年地方政府资金状况有所承压，对存量项目建设进程及新项目开工节奏均产生一定影响，同时致建设方的资金回流过程有所放缓。向前看，我们建议继续关注地方政府资金状况改善对行业内项目建设和交付进程、以及资金回款节奏的加快。

    　　城轨信号市场有望保持稳定，市域铁路有望成为中长期增量。据中国城市轨道交通协会及我们测算，2021 年与2022 年两年城轨开工里程平均933公里，与2020 年986 公里接近，总体保持平稳，我们认为有望支撑城轨信号市场保持稳定。据RT 轨道交通，1H23 城轨新开工606 公里，其中市域铁路449 公里，首次明显高于地铁及其他，我们认为市域铁路建设速度有望超过地铁、成为城轨行业未来中长期的快速增长动能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑订单交付影响，下调2023e/24e 盈利预测11%/15%至0.76/1.14 元。

    　　公司当前交易于22x/15x 2023e/24e P/E。考虑盈利下调，下调目标价13%至21.00 元，对应28x/19x 2023e/24e P/E，有24%上行空间。

    　　风险

    　　下游招标不及预期，订单交付不及预期，下游回款不及预期。