公司是全球轨交控制系统龙头，业务结构优化，具备较强红利属性。公司由国务院国资委直接监管，从轨交控制系统出发，打造设计研发、设备制造、工程服务全产业链布局，是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，按终端来看主要涵盖铁路、城市轨道交通、海外以及工程总承包领域。公司自2019 年A 股上市以来收入、归母净利润规模维持稳定，业务结构持续优化，高毛利率的铁路业务、海外业务及设计集成业务占比呈现提升趋势。此外，公司作为央国企保持较为稳定的分红政策，具备较强红利属性。

    　　行业：通信信号系统是轨交运行控制中枢，铁路列控系统投资有望维持高位，城轨列控系统投资在政府化债等政策落地下预期稳健。列控系统是通信信号系统的核心，具备技术持续迭代、准入门槛高与中后期属性三大特点。铁路列控系统与城轨列控系统的投资需求等情况如下。

    　　1） 铁路列控系统：投资维持高位，2025-2030 年新建需求接近600 亿元，尚有万余公里线路待更新。铁路投资具备强规划属性，根据相关政策规划，我们认为2025-2030 年铁路投资及新增里程有望稳健上行。就通信信号建设需求来看，我们预计新建需求有望率先兑现，更新需求维持稳定增长支撑市场景气度，具体来看，①新建需求：预计2025-2030 年铁路列控新建空间597.39 亿元，其中高铁项目437.75 亿元，普铁项目159.64 亿元。②更新需求：2009-2015 年是上一轮铁路修建高峰，当前仅有少量重点项目推进提质改造工程，尚有万余公里线路系统亟待更新。

    　　2） 城轨列控系统：政府化债等政策落地有望托底，预计信号、通信系统需求预期维持稳健。地方轨交项目遵循高质量发展要求，近年来投资力度及新增投运里程趋稳。从在建项目的可研批复投资情况来看，中长期城轨项目依然有较大发展空间，财政增量政策有望托底更多城轨项目建设。

    　　具体来看，①新建需求：我们预计2025-2026 年城轨信号系统新造需求149.58 亿元，通信系统新造需求114.60 亿元，整体维持稳健。②更新需求：2024 年上半年城轨通信信号系统升级需求已有提速趋势，我们预计2025-2026 年城轨信号系统更新需求55.82 亿元，通信系统更新需求43.70 亿元。

    　　公司业务：轨交列控系统技术实力国内外领先，“一带一路”助推国际化战略；布局低空经济板块，长期看有望成为新业绩增长点。

    　　1） 轨交列控系统：技术实力国内外领先，海外业务进展快速，业务结构持续改善。公司重视研发投入，拥有国际一流、国内领先的技术实力，业务结构有望持续优化。①国内市场：公司动车组列控系统市占率长期维持60%以上，城轨通信信号系统中标额维持领先地位，未来铁路业务收入贡献有望上升，毛利率较低的城轨及工程总承包业务收入占比趋势性降低。②海外市场：公司核心产品技术标准与国外主流方案兼容，工程总承包赋能综合竞争力，深耕“一带一路”不断打开海外市场，海外业务收入贡献不断提升，公司2024Q1-Q3 海外新签订单同比+95.39%。

    　　2） 低空经济板块：前瞻布局，政府、市场、标准多项并举，构建“三业一态”产业格局。作为低空经济的国家队，公司综合运用科技创新、市场创新、资本运作三个动力源，链接协同好政府、市场和供给三个主体，聚拢资源培育低空经济合作生态。比如，公司积极参与地方低空经济项目，挖掘试点城市场景应用，已经和合肥、北京、南京、南安、无锡等城市开展低空经济合作。

    　　我们认为，从中长期角度看，低空经济板块有望成为公司新业绩增长点。

    　　盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入348.60/372.47/400.92 亿元，同比-6.00%/+6.85%/+7.64%；实现归母净利润34.80/38.91/43.29 亿元，同比+0.07%/+11.81%/+11.52%。参考可比公司，我们给予公司2025 年17-20 倍PE 估值，合理价值区间为6.25-7.35 元/股（预计2025年公司EPS 为0.37 元），合理市值区间为661-778 亿元，给予“优于大市”评级。参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2025 年PB 为1.31-1.54倍（2025 年可比公司PB 范围为1.18-1.66 倍），估值具备合理性。

    　　风险提示。业绩不达预测的风险；公司业务进展不及预期；铁路固定资产投资不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧的问题；本文可能产生的测算误差。