1H20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：收入/归母净利润同比下降28.7%/21.7%至146.21/17.75 亿元，扣非归母净利润同比下降15.5%至17.40 亿元，业绩不及我们预期，主要由于疫情导致国铁项目验收延后。单季度来看，2Q20 收入/归母净利润同比下降25.0%/20.2%至94.71/12.70 亿元。

    　　国铁业务下滑较多，城轨板块保持平稳。分板块来看，设备制造/设计集成/系统交付/工程总承包业务收入同比下降22.9%/27.2%/32.4%/29.3%至26.09/37.60/45.75/36.51 亿元。分终端市场来看，铁路/城轨收入同比下降37.4%/3.1%至71.25/36.86 亿元，但受益于产品结构变化，铁路/城轨毛利率同比上升3.1/0.8ppt 至31.0%/25.0%。1H20 公司综合毛利率同比增长1.1ppt 至24.4%。

    　　净利润率小幅增长，现金流出增加。1H20 利息收入大幅增加导致财务费用率同比下降1.8ppt，并带动期间费用率同比下降0.7ppt。

    　　1H20/2Q20 公司净利润率同比增长1.1/0.8ppt 至12.1%/13.4%。受制于项目验收和款项结算延迟，1H20 公司经营性现金净流出9.72亿元，同比多流出8.42 亿元。

    　　发展趋势

    　　2H20 城轨板块行业招标有望加速。截至1H20 期末，公司在手订单1,200 亿元，较年初增长14.4%。国铁方面，1H20 国铁收入同比下降37.4%，新签合同金额162.68 亿元，同比减少1.1%。当前公司维保业务占铁路收入比重约1/4，我们预计随着既有线路进入维修期，维保业务有望贡献增量。此外，1H20 城轨业务新签订单60.10 亿元，同比增长10.1%。1H20 疫情导致城轨项目开标延后，我们预计2H20 行业招标有望加速，全年招标数量有望达到30 条左右。

    　　海外业务有望保持稳定增长。1H20 公司海外业务收入同比小幅下降3.1%至1.34 亿元，受益于产品结构短期变动，毛利率同比上升14.0ppt 至35.6%。此外，海外新签订单同比增长25.2%至5.35 亿元。短期来看，海外疫情导致施工进展延后，公司海外业务收入仍以存量订单确认为主。中长期来看，我们预计公司将在海外市场继续发力，收入/订单增速有望加快提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于疫情导致轨交项目进度延后，我们下调2020/2021 年EPS 预测5.8%/5.0%至0.36/0.41 元。公司当前股价对应A 股2020/21 年17.0/15.2 倍P/E，H 股对应2020/21 年7.5/6.7 倍P/E。考虑盈利下调，基于2021 年18/10 倍P/E，我们下调A/H 目标价5%/26%至7.33 元/4.07 港元，较当前股价有19%/32%上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　轨道交通招标加速慢于预期。