25Q3 业绩承压。公司25Q1-3 营收89.9 亿元，同-20.6%，归母净利润-2 亿元，同-275%，毛利率7.3%，同-1.8pct，归母净利率-2.3%，同-3.3pct；其中25Q3 营收27.4 亿元，同环比-38.3％/-16.7％，归母净利润-1.4 亿元，同环比-227.5%/-155.4％，毛利率4.3%，同环比-6.8/-4.6pct，归母净利率-4.9%，同环比-7.3/-3.3pct。

    　　Q3 三元销量环比下降，中镍和新8 系产品将于26 年放量。25Q1-3 三元材料销量7.1 万吨，同减约20%，其中25Q3 三元出货量约2.1 万吨，环减约15%，我们预计全年三元出货近10 万吨，同减约20%，主要由于公司产品处于换档期，中镍高电压将于26Q1 开始放量，8 系高镍迎来全新换代，26 年将搭载在增程车上。韩国6 万吨产能逐步爬坡中，波兰2.5 万吨公司预计26H1 投产，随着6 系8 系新产品放量，我们预计26 年三元出货有望达14 万吨，同增40%。

    　　Q3 三元盈利受韩国工厂汇兑损失影响，随着韩国产能爬坡及新产品放量，26 年利润有望逐步恢复。25Q3 扣除钠电、前驱体等新业务的投入以及集团费用分摊，三元业务整体盈亏平衡，其中韩国工厂Q3 汇兑损失影响数千万。后续随着韩国工厂产能利用率提升，且中镍和新8 系产品放量，三元材料将逐步恢复至合理利润。

    　　磷酸铁锂取得重大进展，钠电和锰铁锂产业化加速，富锂锰基和固态电解质进展显著。铁锂方面，采用低成本、高性能的全新生产工艺切入市场，在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，公司预计26H1 大规模量产。钠电方面，即将完成6000 吨聚阴离子正极产线建设，并规划新建更大规模产线，我们预计26 年达万吨出货规模。磷酸锰铁锂方面，25Q3 销量同增103%，26 年有望实现纯用方案上车量产，韩国锰铁锂已启动建设。富锂锰基方面，全固态领域已实现单批次吨级以上量产品持续出货，液态领域中有望率先实现产业化。固态电解质方面，硫化物电解质正在进行中试线建设，公司预计26 年初竣工，26 年上半年投产。

    　　Q3 费用率提升，资本开支放缓。公司25Q1-3 期间费用率8.9%，同+2.2pct，其中Q3 费用率10.9%，同环比+4.2/+3.2pct；25Q1-3 经营性净现金流13.7 亿元，同+382.9%，其中Q3 经营性现金流4.8 亿元，同环比+35.1%/-67.9%；25Q1-3 资本开支6 亿元，同-56.1%，其中Q3 资本开支1 亿元，同环比-85.6%/-20.2%；25Q3 末存货21.2 亿元，较年初-4.8%。

    　　盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调25-26 年盈利预测，考虑新业务放量，上调27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利为-1.9/4.5/8.1 亿元（原预期0.27/5.0/7.3 亿元），同比-164%/+340%/+78%，对应26-27 年PE 为43x/24x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。