事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现收入83.68亿元，同比+62%，环比-23%；实现归母净利润3.1 亿元，同比-6%，环比-29%。

    正极销量同比高增，开工率仅六成。2022 年公司正极材料销售8.9 万吨，同比+70%；对应22Q4 正极材料销售约3.0 万吨。23Q1 正极材料销售2.6 万吨，同比+50%，环比小幅下滑，市占率维持第一。据BAIINFO披露，23Q1 三元材料开工率不足50%，国内客户占比较高的三元材料供应商订单受损较为显著。

    当前，公司有效产能约20 万吨/年，对应开工率约60%，略领先于行业，抵御风险能力较强，在手订单相对稳定。预计随着新产能于2023 年中落地投产，公司年内有效产能有望达到25 万吨/年，对应下游约180GWh 的电池需求，彰显公司对于市占率稳中有进的规划与信心。考虑今年公司主要国内订单交付为主，同时积极开拓海外客户。预计2023 年国内订单需求随下游电动车销量增长，达14 万吨；海外工厂2GWh 产能投产后以小批量认证出货为主，整体规模不足1万吨。

    单位利润小幅下滑，凸显公司业绩韧性。2022 年公司正极材料单位利润达1.5万元/吨，同比+11%；对应22Q4单位利润接近1.5 万元/吨。23Q1正极材料单位利润达1.2 万元/吨，较22Q4 下滑，主要系库存减值损失与票据贴现利息费增加导致。若加回，单位利润有望达到2022 年全年平均水平。据BAIINFO 披露，报告期内碳酸锂价格由50 万元/吨下降至25 万元/吨，氢氧化锂价格由55万元/吨下降至35 万元/吨，在原材料大幅跌价的背景下，公司产成品、库存原材料减值较为显著。但得益于公司在22Q3 进行了库存策略调整，同时基于长期供货协议与下游客户建立长期、稳定的战略伙伴关系，公司存货资产由22Q2的32 亿元（9 亿元原材料库存）历史高点降至23Q1 不足29 亿元，或主要为原材料库存下降，此轮原材料减值损失得以一定程度收窄。随着当下电碳期货、现货均呈现触底反弹，并考虑当下锂云母综合成本超过10万元/吨，需求端维持景气，碳酸锂价格年内或维持在15-20 万元/吨水平，因此22H2 后减值风险较小。

    坚定高镍路线，同时扩展新型解决方案。23Q1，公司继续坚持高镍路线，Ni90、NCA 及超高镍系列产品累计出货超千吨。此外，公司积极开拓新型正极解决方案，磷酸锰铁锂产品在客户开发上已取得积极进展，产能已完成改造并通过多家客户认证，在中短期铁基性价比较高的背景下为客户提供额外正极选项，同客户多方位绑定。同时，钠电正极材料已完成下游客户审厂认证，除层状氧化物钠电正极材料外，公司在普鲁士白及聚阴离子钠电正极材料领域同步持续进行开发。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为4.05 元、4.85 元、6.27元，对应PE 分别为16 倍、14 倍、11 倍。因为（1）原材料锂盐价格下跌，导致公司被迫以量补价；（2）行业整体产能规划积极，供大于求，未来产品涨价空间有限等原因，我们下调对于2023-2025 年公司归母净利润的预测，且以上潜在利空因素均已被市场普遍消化。行业端看，高镍三元路线凭借其高能量密 度的优势，持续被下游核心客户基于厚望，未来市占率提升预期强。公司端看，2023 年规划目标积极，产品出海、产能出海持续落地，向上弹性增大；同时，考虑盈利能力处于历史较低水平，公司财务数据经历23Q1存货跌价减值后，仍反映出较强韧性，因此给予2023年21 倍估值，对应目标价85.05 元，上调至“买入”评级。

    风险提示：原材料供应紧张及价格波动带来减值风险，市场竞争加剧风险，产能扩张及产能利用率不足风险，快速增长带来的管理风险，核心技术泄密、技术人员流失风险，行业技术路线变动的风险。