三大核心逻辑推动高镍渗透率提升。(1)高镍正极材料经济性显著高于中镍。 2021 下半年上游原材料价格大涨,高镍中钴用量小,氢氧化锂涨价幅度小,使得中镍、高镍正极价差快速缩小。高镍正极具有更高克容量,千瓦时用量小,价差缩小后用量优势得以凸显。隔膜、铜箔、电解液等材料用量相应减少17%,贡献更多成本优势。综合来看高镍正极材料、电芯千瓦时成本分别较中镍降低67、114 元;镍价短期快速上涨回落对成本影响有限,全年来看镍的供求较为宽松。(2)新国标推动高镍电池安全性升级消除市场担忧。为满足新国标下游厂商纷纷改进电池安全性设计,热扩散风险减小。(3)有效解决新能源汽车长续航需求痛点。高镍克容量比磷酸铁锂、中镍更高,能量密度上限更高可有效提高新能源汽车续航里程。

    容百科技聚焦高镍赛道,龙头地位稳固。容百科技2016 年布局高镍市场,2017 年最先实现量产。2018-2021 年国内高镍市场渗透率稳居行业第一。2021 年公司三元正极出货量5.23 万吨,同比增长99.27%。公司主营业务已向高镍完成转移,21 年公司高镍出货量占公司正极总出货量90%以上。

    需求推动下快速扩产,下游优质大客户锁定需求。公司积极应对市场需求大规模扩建高镍三元正极产能,存在继续放量潜力。未来公司规划湖北、贵州、韩国等高镍基地,根据公司年报2022/25 年有望实现25/60 万吨高镍正极材料产能。公司深度绑定下游客户,与宁德时代和孚能科技签署战略协议,其他客户SK、亿纬锂能和蜂巢能源需求预计也将快速增长。

    技术升级降费增效,盈利能力持续改善。公司具备全面领先的工程装备能力,收购凤谷节能掌握陶瓷连续回转窑炉技术,开启锂电正极材料装备领域并购整合第一步。公司每万吨投资额2.9 亿元全行业领先,新建产能建设平均周期仅8 个月。新一代产线兼容多型号正极材料,单线生产能力提升30%以上。我们认为,后期随着技术持续迭代升级,盈利空间有望维持或提升。

    盈利预测与估值:容百科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司正极材料业务显著受益。我们预计公司22-23 年归母净利润19.52、33.25 亿元,对应EPS 分别为4.36、7.42元/股,根据可比公司估值,鉴于容百科技的较强竞争力,给予2022 年28-35 倍PE,对应合理价值区间122.08-152.6 元/股,给予“优于大市”评级。

    风险提示:(1)原材料价格持续上涨影响下游需求;(2)竞争加剧,毛利率下降;(3)镍的新增供给不及预期,镍价上涨影响经济性。