事件：公司近期发布2021 年报，全年实现营收17.8 亿元，YoY +14.0%；归母净利润4.6 亿元，YoY -21.1%；扣非净利润4.1 亿元，YoY -19.8%。全年业绩表现与业绩快报披露数据相符，低于此前市场预期。我们认为主要是部分产业交付延迟和费用增加所致。

    4Q21 净利率大幅下降系费用增加所致。单季度看，2021Q1~Q4 分别实现营收3.8 亿元、4.9 亿元、3.4 亿元、5.7 亿元，YoY +64.9%、+5.9%、-12.0%、+18.2%；归母净利润1.21 亿元、1.98 亿元、1.05 亿元、0.37 亿元，YoY +42.0%、-11.3%、-33.0%、-68.6%。2021Q1~Q4 毛利率分别是60.0%、66.1%、56.1%、52.0%；净利率分别是31.7%、40.4%、31.0%、6.2%。产品结构变化导致毛利率下降；期间费用大幅增长、理财收益和股权投资收益同比减少导致净利率下降。

    产品结构调整致毛利率下降。分产品看，2021 年1）红外探测器及机芯模组实现营收8.2 亿元，YoY +8.4%，占总收入比46.3%，毛利率同比减少1.4ppt至67.7%。其中，非制冷红外探测器产量32 万件，YoY -10.1%；销量5 万件，YoY -61.1%；热成像机芯模组产量39 万件，YoY +93.0%；销量15 万件，YoY+135.6%。2）红外热像仪整机实现营收8.9 亿元，YoY +21.2%，毛利率同比减少6.5ppt 至50.5%，产量16 万件，YoY +34.0%；销量13 万件，YoY +38.0%。

    公司红外热成像板块综合毛利率为58.5%，同比减少4.68ppt，系产品结构调整所致。

    期间费用率同比增加3.3ppt 至10.9%；研发团队持续壮大。1）管理费用率6.7%，同比增加2.6ppt；2）销售费用率4.4%，同比增加1.4ppt；3）研发费用4.2 亿元，YoY +83.0%；研发费用率23.5%，同比增加8.8ppt。截至2021年底，公司研发人员共905 人，占员工总数43.8%，较2020 年底增加300 人。

    资产规模扩大；收购无锡华测拓展微波领域。截至2021 年底，公司1）应收账款及票据7.7 亿元，较年初增长62.2%；2）预付款项1.3 亿元，较年初增长150.4%；3）存货12.0 亿元，较年初增长68.6%；4）总资产48.9 亿元，较年初增长38.0%，原因之一为应收、预付等流动资产增加；之二为募投项目推进下固定资产、在建工程等非流动资产增加；之三为收购无锡华测进行并表。

    投资建议：公司在2022~2030 年发展战略中表示，红外业务将保持较快发展态势；微波业务将快速突破成为新增长点；激光、太赫兹等多维感知领域将持续推进。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别是6.66 亿元、8.99 亿元、11.16 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE 为30x/22x/18x。我们考虑到公司的全系列产品量产优势及技术优势，给予2022 年35 倍PE，2022 年EPS 为1.50 元/股，对应目标价52.37 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：下游需求增长不及预期；产品生产交付不及预期。