事件：公司发布 2023&24Q1 业绩，2023 年实现营收 165.52 亿元，同增50.61%，归母净利润7.07 亿元，同增53.61%，扣非归母净利润6.58 亿元，同增62.18%，经营活动现金流净额6.91 亿元，同增13.89%。24Q1 实现营收63.16 亿元，同增25.01%，归母净利润2.72 亿元，同增16.15%，扣非归母净利润2.52 亿元，同增17.99%，经营活动现金流净额6.64 亿元，同降22%。

    　　点评：

    　　在2023 年利润增幅较大的情况下，仍然维持上市以来的高分红率。2023 年公司拟每10 股派发现金红利7 元（含税），累计分红金额5.44 亿元（含税），分红率77.03%。2021、2022 年分红率分别为77.02%、77.76%。

    　　2023 年分红对应4 月26 日收盘价股息率为5%。

    　　分产品，黄金饰品和投资类产品贡献主要收入增长。24Q1 黄金类产品景气度延续。分产品，2023 年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝/联营佣金分别贡献收入61.59/88.84/11.09/2.14/1.73 亿元，同增54.11%/55.79%/18.41%/0.07%/32.34% ， 毛利率分别为17.85%/2.79%/14.16%/39.52%/95.72% ， 分别同比-0.44/-0.01/+1.47/-3.59/+2.09PCT。2023 年黄金珠宝零售合计实现营收165.39 亿元，同增50.62%，毛利率10.61%，同比-0.54PCT。24Q1 黄金珠宝零售/联营佣金收入62.66/0.45 亿元，同比+25.45%/-14.32%。

    　　分渠道，线下开店&电商渠道驱动收入增长。2023 年公司净开店17 家，24Q1 净关店1 家。截至24Q1 期末，门店总数86 家。我们预计公司未来将继续立足北京，拓展华北及西安、苏州、包头等北京以外区域，维持稳健的门店扩张速度。线上渠道表现亮眼，2023 年电商子公司实现营收29.82亿元，同增102.55%，净利润1794.58 万元，净利率0.6%。公司线上渠道布局包括菜百首饰官方商城及在京东、天猫、抖音、拼多多等电商平台开设的 17 家线上店铺。

    　　24Q1 毛利率同比下降主要受产品结构影响。2023/24Q1 销售毛利率分别为10.68%/10.00%，同比-0.54/-1.38PCT，我们预计24Q1 毛利率下降主要由于毛利率较低的投资类产品收入增速快于黄金首饰、贵金属文化产品等，以及黄金首饰中以旧换新需求提升较多，其毛利率低于直接销售黄金饰品。

    　　24Q1 销售、管理费用率同比下降。2023/24Q1 销售费用率为2.62%/2.26%，同比-0.58/-0.51PCT ； 管理费用率分别为0.68%/0.56% ， 同比-0.23/-0.14PCT 。2023/24Q1 销售净利率分别为4.29%/4.33% ， 同比+0.1/-0.34PCT。我们认为24Q1 费用率下降主要由于收入端获益投资类黄金产品较快增长，使得收入增幅快于费用增幅，同时产品结构变化带来的毛利率下降为净利率下降的主要原因。

    　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营收分别为216/256/287 亿元，同增31%/19%/12%，归母净利润8.21/9.40/10.37 亿元，同增16%/14%/10%，EPS 分别为1.06/1.21/1.33 元，对应4 月26 日收盘价PE 分别为13/12/11X。

    　　风险因素：金价剧烈波动，开店不及预期，电商盈利不及预期。