本报告导读：

    　　市场预期国企增长不足，我们认为员工激励充分+直营模式+异地扩张下，短期弹性大，长期成长能力强。

    　　投资要点：

    　　首次覆盖， 给予增持评级。我们预测公司2023-2025 年营收分别为141.5/159.4/179.7 亿元，增速分别为28.8%/12.6%/12.7%；EPS 分别为0.82/0.92/1.00 元，同比增长38.8%/12.3%/9.0%；参考同行业可比公司估值及FCFF 估值，给予目标价14.8 元，首次覆盖，给予增持评级。

    　　北京市西城区国资委实际控股，员工持股激发国企活力。西城区国资委通过金融街资本运营及金正公司持股24.57%，为公司实际控制人。

    　　公司员工持股经历三大阶段，2019 年职工持股会将其持有的13.25%股份，还原登记为职工持股会的全体会员直接持有。截至2023Q1，董事长持股比例为3.21%；总经理持股数持股比例为2.06%。

    　　京城黄金第一家，全直营模式展现高利润弹性。从销售额角度，假如金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点。从毛利率角度：1）相较于黄金首饰，投资性黄金毛利率受金价波动影响更大；2）比较金价对毛利率的影响程度，我们发现直营模式≥加盟寄售模式＞加盟买断模式＞加盟指定供应商模式。菜百为全直营模式，且贵金属投资产品营收占比较高，金价稳步上行时投资需求提振销售，且毛利率展现较好向上弹性。

    　　立足北京加密京津冀，全域营销提升品牌知名度。菜百通过直营模式进行门店扩张，截至2023Q1 门店数量达到70 家，其中北京总店营收占比过半。公司渠道扩张步伐为先加密北京市场，而后加密京津冀市场，再到异地扩张。同时发力线上电商，积极推进线上直播业务与私域运营，强化营销，扩大品牌影响力。

    　　风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。