事件：

    　　菜百股份发布2022 年年度报告&2023 年一季报：2022 全年，实现营收109.90 亿元/同比+5.61%；归母净利润4.60 亿元/同比+26.57%；扣非归母净利润4.05 亿元/同比+14.73%。2023Q1，实现营收50.52 亿元/同比+45.62%；归母净利润2.35 亿元/同比+30.57%；扣非归母净利润2.13亿元/同比+23.85%，一季度业绩超市场预期。

    　　投资要点：

    　　金价上涨驱动贵金属投资产品高增，一季度业绩超市场预期。受国际经济预期等不确定性因素的综合影响，投资保值需求提升，金价持续爬升促使贵金属投资产品更受市场青睐，产品营收高增；而其他产品的消费需求则出现一定萎缩，营收均有所下降。2022 年，上金所黄金现货价同比提升4.53%。公司黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品营业收入分别同比-7.51%/+24%/-10.52%/-6.24%。2023Q1，金价上涨趋势不改，上金所黄金现货价自410 元持续提升至450 元，贵金属投资产品表现依旧强劲。在金价的拉动下，非经常性的投资收益有所提升，一定程度增厚业绩。2022/2023Q1，黄金租赁与黄金T+D 业务导致的投资收益分别为4006.43/2500.78 万元。

    　　华北区域贡献主要营收，线上渠道高速增长。公司线下门店主要分布在以京津冀为代表的华北地区，2022 年华北地区营收101.93 亿元/同比+2.92%，收入占比92.75%/同比-2.43pct。华北地区以外的收入主要来自电商渠道，全年表现亮眼。2022 年线上销售14.71 亿元/同比+34.39%，占收比13.39%/同比+2.87pct。其中，公司自建线上平台“菜百首饰官方商城”营收0.13 亿元/同比+31.12%，外部电商平台营收为14.58 亿元/同比+34.42%。

    　　深耕京津冀市场，直营店“以点带面”发展各区域，2023 年开店有望加速。公司坚持全直营战略，以北京为基础不断发散探索京外区域市场，持续优化异地连锁经营样板。2022 年公司直营门店共70家/同比+20.69%，新开直营门店14 家/同比-17.65%。从门店布局看，公司持续加密京内门店布局，京内新开门店 8 家，京外新开门店 6 家，深耕京津冀打开知名度，异地连锁扩张全国版图。2023 年市场回暖，公司将继续加密京津冀门店布局，积极开发华北以外市场，增强区域性联动效应，开店速度有望提高。

    　　多品牌战略布局。2023 年公司加大对专注古法金品类的“菜百传世”和专注钻石镶嵌品类的“菜百悦时光”两个子品牌的培育力度，依托总店客流，扩大子品牌知名度。

    　　投资性产品占比提升导致毛利率下滑，全年费用率基本稳定。高毛利产品占收比下降导致毛利下滑。2022 年全年毛利率11.22%/同比-0.12pct，黄金饰品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品毛利率分别为18.29%/12.69%/43.11% ， 收入占比分别同比下降5.16/1.54/0.25pct；而毛利率较低（2.80%）的贵金属投资产品收入占比则同比增长7.7pct。2023Q1 毛利率11.38%/同比-1.26pct，投资性产品的强势表现仍延续。2022 年全年费用率基本稳定，期间费用率4.36%/同比-0.05pct。其中，销售费用率3.20%/同比+0.17pct，主要系新开门店租金、人员费用等运营成本增加所致。管理费用率0.91%/同比-0.04pct，研发费用率0.09%/同比+0.01pct，财务费用率0.17%/同比-0.19pct。

    　　盈利预测和投资评级：菜百股份作为华北珠宝龙头，深耕黄金产品多年，其北京总店为业内规模领先的单体零售门店，为消费者提供“一站式”购物体验，品牌知名度高。公司坚持全直营策略，门店质量优越，随着开店水平逐步回升，未来成长可期。预计2023-2025年实现营业收入166.56/191.44/211.56 亿元， 同比增长52%/15%/11%， 归母净利润6.44/7.41/8.26 亿元， 同比增长40%/15%/12%，对应PE 为14.90/12.95/11.61x，首次覆盖，给予“增持”评级。