深耕华北地区，中华黄金第一家：公司于2004 年获得“中华黄金第一家”称号 ，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，背靠北京西城区国资委。公司以黄金类产品为主，2020 年公司黄金类产品收入占比为95.93%。截至2021 年9 月30 日，公司已搭建起54 家线下直营门店（包括北京总店在内），北京总店处于公司商业布局中的核心地位。2020 年北京总店收入为43.2 亿元，占直营收入总额的69.09%，占总营业收入的61.12%。

    行业规模稳步增长，集中度有待提升：我国黄金珠宝零售额增速与GDP 有较强的相关性。从市占率角度，我国是全球珠宝消费第一大市场，2021 年中国市占率达38.02%。从人均珠宝消费额角度看，我国人均珠宝消费仍有一定提升空间。

    根据Euromonitor 统计，2021 年我国内地人均珠宝消费额为79.3 美元，远低于美国的188.9 美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是我国主流珠宝消费品。2020 年，我国黄金销售额占比53%，在黄金产品消费中以首饰金为主，占黄金消费比例约60%。

    高性价比培育用户心智，集约拓店保证服务品质 ：公司以直营模式为主，为客户提供高品质和一致性的服务体验，具有涵盖售前顾问、售中陪伴、售后增值的33 项服务承诺体系。凭借质优价廉培育用户心智。菜百毛利率和销售费用率双低，黄金价格与同行珠宝上市公司相比也较低。在产品质量方面，公司制定了较国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准。

    渠道优化及定制设计打开新增量：公司以 “聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”为原则，扩大及优化公司销售网络，计划于2022-2023 年在华北地区和国内重点城市开设19 家黄金珠宝首饰直营门店，其中计划在北京开设1 家博物馆式体验店，在国内重点城市开设8 家旗舰店和10 家标准门店。同时升级信息化平台，建立O2O 系统，打通线上线下一体化，实现全渠道优化。新建定制及设计中心，提升产品定制及研发能力，从而提升产品辨识度。

    盈利预测、估值与评级：我们预计菜百股份2021-2023 年总营业收入为96.73/115.35/131.93 亿元，归母净利润为4.19/4.86/5.61 亿元，对应EPS 为0.54/0.63/0.72 元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价14.49 元，对应2022年23 倍PE，公司通过直营模式拓店，开店速度较慢，作为北京老字号品牌，在华北区域竞争优势较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：阜外市场扩展效果不及预期，金价波动加剧，北京总店营收占比过高，次新股风险。