上海港湾发布25 年及26Q1 业绩： 2025 年实现营收15.69 亿元（yoy+21.03%），归母净利6561.21 万元（yoy-29.08%），低于我们的预期（1.23 亿元），主要是境内项目毛利率低于预期。其中25Q4 实现营收4.40 亿元（yoy+24.74%），归母净利-1359.09 万元（同比减亏276 万元），26Q1 实现营收3.55 亿元（yoy-4.49%），归母净利399 万元（yoy-88.82%），短期毛利率受业务结构影响仍然承压，预计主业全年有望迎来平稳恢复，第二曲线卫星业务快速发展，维持“买入”评级。

    　　境内大连机场项目表现不佳，境外印尼规模效应减弱拖累盈利能力分业务看，25 年地基处理/桩基工程/新能源基建营收9.49/2.92/2.45 亿，同比+15%/-32%/-，毛利率29.2%/4.02%/21.64%，同比-6.14/-14.83/-pct。分地区看，境内营收2.54 亿，同比+20.3%，毛利率19.14%，同比-1.19pct，主要归因于大连机场亏损拖累短期毛利率；境外营收12.94 亿，同比+20.2%， 毛利率23.39%， 同比-7.65pct ， 东南亚和中东收入分别占55%/28% ， 同比-12.28/+12.42pct ， 毛利率18.8%/32.1% ， 同比-14.06/+7.74pct，印尼子公司贡献收入3.8 亿，同比-41%，占比25%，净利润2530 万元，24 年为2.0 亿，主因区域收入大幅减少规模效应降低导致利润率下降较多。25 年综合毛利率 23.3%，同比-6.3pct，25Q4/26Q1 毛利率15.0%/23.7%，同比-1.48/-2.19pct。

    　　减值影响减弱，经营现金流大幅改善

    　　25 年期间费用率为16.83%，同比-0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.01/-0.62/-0.84/+0.93pct，减值支出占比同比-2.74pct 至0.4%。25年归母净利率为4.18%，同比-2.95pct。26Q1 期间费用率/归母净利率分别为20.96%/1.12%，同比+4.74/-8.47pct。25 年公司经营性现金净额为1.53亿元，同比多流入2.37 亿元，收/付现比分别为101.5%/90.3%，同比+14.96/-11.18pct。

    　　第二曲线快速发展，空间能源与钙钛矿电池协同发展公司在巩固岩土主业同时，积极布局空间能源系统及钙钛矿太阳能电池等新兴业务。控股子公司伏曦炘空产业化进程稳步推进，核心产品已累计保障23颗卫星成功发射，配套64 套产品在轨稳定运行，25 年新签订单金额达7229万元，国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进，海外市场同步发力，已获取东南亚客户首批3 颗卫星能源系统相关订单。控股子公司晶皓新能源在超薄柔性钙钛矿组件领域取得阶段性突破，相关产品已通过德国TV 莱茵IEC 63163 二类认证。两大板块协同发展，钙钛矿太阳能电池在卫星领域的在轨验证工作顺利推进，晶皓新能源研发的钙钛矿太阳能电池产品通过伏曦炘空的空间能源配套渠道，已搭载天雁24星、苏星一号卫星、复旦信息卫星及钧天一号03 星等完成在轨验证。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司传统业务需求放缓、盈利能力承压，我们下调未来收入增速及毛利率水平，调整公司26-28 年归母净利润至0.76/0.91/1.15 亿元（较前值分别调整-57.63%/-56.94%/-）。考虑到十五五规划首提建设航天强国，卫星发射进度加快，公司第二曲线有望快速成长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外新签订单不及预期，利润率恢复不及预期，卫星业务发展不及预期。