23 年营收同比+44.3%，激励费用短期影响利润增速，维持“买入”评级公司23 年实现营收/归母净利 12.77/1.74 亿，同比+44.3%/+11.0%，归母净利低于我们预期（2.23 亿），主要系公司23 年实施限制性股票激励计划和员工持股计划产生股份支付费用，管理成本上升较多，其中23Q4/24Q1实现营收3.76/2.88 亿，同比+28.8%/42.4%，归母净利0.30/0.30 亿，同比+59.3%/+5.5%。考虑到公司23 年新签订单同比降低，我们调整24-26 年归母净利为2.25/2.92/3.66 亿（24-25 年前值3.22/4.25 亿），考虑到国际新兴市场景气度上行，有望为公司带来成长新动能，采用PEG 估值法，可比公司24 年Wind 一致预期均值0.9x，给予公司24 年0.9xPEG，调整目标价至23.21 元（前值32.26 元），维持“买入”评级。

    23 年境外营收显著增长，东南亚、中东收入占比约59.5%/14.0%分业务看，23 年地基处理/桩基工程营收9.9/2.8 亿，同比+30.9%/+149.3%，毛利率38.3%/19.5%，同比-1.7/+6.7pct，桩基工程营收及毛利率均显著增长，受此影响23 年公司综合毛利率34.3%，同比-2.1pct，24Q1 为37.3%，同比+4.8pct。分地区看，23 年境内/外营收3.3/9.5 亿，同比-5.9%/+81.1%，毛利率47.1%/29.6%，同比-9.2/+6.5pct。公司深耕并巩固优势的东南亚市场，积极拓展高景气的中东地区，23 年境外收入占比同比+15.1pct 至74.4%，其中东南亚和中东分占59.5%/14.0%，印尼、迪拜子公司分别贡献收入5.3/1.1 亿，占比41.5%/8.6%；净利润0.95/0.35 亿，占比55%/20%。

    汇兑损失、减值支出增加拖累23 年归母净利率，经营现金流同比改善23 年公司期间费用率为15.7%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.19/-0.18/-0.15/+1.56pct，财务费用同比增加0.13 亿元，主要系23 年发生汇兑损失346 万元，22 年为汇兑收益1102 万元。23 年减值支出同比+231.6%，占收入比同比+1.11pct 至1.96%，综合影响下23 年归母净利率同比-4.1pct 至13.6% 。24Q1 期间费用率/ 归母净利率分别为21.3%/10.5%，同比+2.7/-3.7pct。23 年公司经营性现金净额1.34 亿元，同比多流入32 万元，收/付现比分别为92.3%/93.4%，同比-2.4/+4.9pct。

    23 年境外新签订单占比80%，充分契合“一带一路”景气市场公司23 年新签订单10.6 亿元，其中境外订单8.50 亿元，占比80%。公司积极响应“一带一路”倡议、“2045 黄金印尼”及沙特“2030 愿景”等国家规划，重点聚焦东南亚、中东等地区，订单遍布泰国、印尼、新加坡、越南、迪拜、沙特、孟加拉等国，有望充分受益“一带一路”发展机遇。

    风险提示：海外投资不及预期，新签订单不及预期，利润率不及预期。