事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司完成营业收入9.01 亿元，同比上升51.97%，实现归母净利润1.44 亿元，同比上升4.46%。其中三季度，公司完成营业收入3.35 亿元，同比上升83.38%，完成归母净利润3806.77 万元，同比增长50.30%，业绩符合我们预期。

    　　营收同比大幅增长，员工激励费用摊销下盈利仍然实现高增。三季度营收同比大幅增长83.38%，一带一路逻辑进一步验证。从盈利能力看，前三季度实现毛利率33.20%，同比下降8.93 个百分点，主要系去年一季度单一大订单确认毛利率较高扰动，其中单三季度毛利率29.65%，同比下降2.77 个百分点。此外，公司费用率优化逻辑亦不断兑现，前三季度期间费用率为15.02%，同比下降1.42 个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降0.36、下降2.37、下降0.49、上升1.80 个百分点。其中单三季度期间费用率为16.24%，同比下降2.14 个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降0.97、下降1.68、下降0.75、增加1.26 个百分点。单三季度管理费用5126.44 万元，同比增加2024.20 万元，我们判断主要是由于员工持股计划费用摊销所致。

    　　资产负债率有所上升，三季度现金流净额增加。根据三季报，公司三季度末资产负债率19.19%，较去年末上升3.41 个百分点，同比上升4.11 个百分点；前三季度实现经营性现金流净额1.40 亿元，同比下降2204 万元，我们判断，下降一方面是由于去年一季度重大项目扰动，另一方面是由于疫情影响下，公司国内业务占比略有提升，单三季度实现经营性现金流净额8477 万元，同比增加6405 万元。

    　　新签订单继续高增，收入利润双升趋势未改，期待中东订单放量。根据半年报，上半年公司累计新签项目18 个，其中境内5 个，境外13 个，新签订单总额约6.66 亿元，同比增长28.90%，其中海外市场新签订单约为4.87 亿元，国内市场新签订单约为 1.79 亿元。

    　　公司“三步走”计划和“一带一路”共振，东南亚、中东、拉美、东欧等市场业务盈利能力逐级上行，预计随着中东布局的深化，公司新签订单有望进一步提速，收入利润双升趋势有望延续。

    　　盈利预测与估值：公司通过员工持股和限制性股票激励充分绑定管理层与核心员工利益，长期渗透率提升路径清晰，现金流在行业内优异明显，且长期毛利率有望走出传统建筑股中稀缺的上行趋势。考虑到部分项目订单的不确定性以及员工持股计划费用摊销，我们下调23-25 年盈利预测为2.19、3.08、4.13 亿元（原为2.84、3.69、4.68 亿元），对应当前PE 分别为29、21、15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：专利技术侵权风险；一带一路推行低于预期风险；地缘政治风险