公司2022 年收入、业绩、经营现金流大幅增长，其中Q4 营收同比提升99.76%，相关业绩也由负转正，毛利水平来看，公司凭借“高真空击密法”等技术优势维持高毛利，整体订单上也实现大幅提升。受益于2022 年以来东南亚等各国疫情防控政策松动，短期公司订单已开启放量，中长期全球市场拓展空间亦相对广阔。考虑到短期公司订单逐步向收入转化，中长期发展进入快车道，且高质量运营，我们维持“买入”评级，给予公司目标价38 元。

    全年业绩符合预期，Q4 营收明显提速。公司2022 年实现营业收入8.85 亿元，同比增长20.50%，实现归母净利润1.57 亿元，同比增长155.61%。总体而言，在2022 年东南亚等地区地基处理需求增长的情况下，公司相关收入、业绩大幅增长，业绩增速符合预期（公司此前预告全年归属净利润为1.45 亿元~1.65 亿元）。分季度看，公司2022Q4 实现营业收入2.92 亿元，同比增长99.76%，我们认为或主要受益于公司大订单逐步开始确认收入；归母净利润同比转正达到1879 万元，扣非归母净利润亦转正达到1809 万元。

    毛利率有所上升，公司保持技术优势下的成本优势。公司2022 年毛利率达到36.34%，同比增加6.11pcts，我们认为或主要受益于部分盈利水平较高项目得以确认收入。全年期间费用率（含研发费用）为14.51%，同比下降3.99pcts，销售、管理、财务及研发费用率为0.7%、13.79%、-1.83%和1.84%，同比变动-0.37pct、-1.76pcts、-2.09pcts 和0.24pct，公司仍加强研发投入，保持技术领先性优势，研发费用率持续提升，另外财务费用为负主要受益于汇率变动造成汇兑收益增加。

    经营现金流明显提升，收付现比出现下降。公司主业地基处理处于项目前端、占项目投资总额比例小（一般在5%以下）、执行周期较短，一般为3-12 个月，因此项目的资金周转较快，叠加公司业主多为海外跨国企业或当地国企，因此往往拥有较好的现金流水平。公司2022 年实现经营现金流量净额1.34 亿元，同比增加71.80%，我们认为一方面受益于公司业务规模较快增长，另一方面受益于部分大项目在档期收到业主付款。公司2022 年实现收现比94.68%，同比下降14.11pcts，付现比达到88.52%，同比下降21.65pcts，表明公司业务处于持续扩张状态，在订单大幅增长下，部分项目还未开始进展，部分收入与成本还未实际体现。

    订单已开启放量，公司发展有望步入快车道。公司2022 年新签订单总额达到16.01 亿元，同比增加316.54%，在手订单为11.03 亿元，同比增加182.74%，订单已开启放量。展望未来，短期而言，随着东南亚疫情放开，过去几年受压制的地基建设需求有望迎来加快释放，尤其是印尼首都搬迁等重大项目（预计投资310 亿美元）正加快推进。中长期而言，根据中东及东南亚各国未来建筑业投资决策，相应的不同类型基础设施和大型房建项目地基建设不可或缺，未来行业需求景气有望向上，公司有望持续受益，发展有望步入快车道。

    风险因素：重大项目进展不及预期；汇率大幅波动风险；低价竞争导致毛利率下行；应收账款无法收回风险。

    盈利预测、估值与评级：公司深耕海外市场，尤其在东南亚地区，其技术、标准、品牌已获得较高认可。短期而言，疫情管控放开后公司主要市场东南亚地区地基处理需求快速放量，中长期而言，公司制定东南亚-中东、南亚及拉美-非洲“三步走”的市场开发计划，有望持续受益东南亚、中东等国家不同发展阶段带来的需求放量。根据2022 年报，公司整体订单向好，总额达到16.01 亿元，并考虑到地基处理工程项目整体工期偏短，未来收入确定性高，我们新增公司2025 年并略微调整2023、2024 年盈利预测（基于2022 年报数据调整， 此前2023-2024 年归母净利润预测分别为2.20/2.91 亿元），预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.19/2.90/3.74 亿元，现价对应PE 为25.6/19.3/15.0 倍，估值水平来看：1）横向而言，公司可比企业主要包括中化岩土、中岩大地、城地香江，2021 年至今可比公司平均（ttm，剔除负值）PE 水平分别为32.7、30.6、16.6 倍；2）纵向而言，公司自2021 年上市以来平均PE（ttm）为29.6 倍。考虑到公司近年业绩迎来快速释放期（2022 年新签合同同比增长316.54%，毛利率提升6.1pcts），叠加经营质量总体优于可比企业（公司2022 年毛利率水平达到36.3%，超过可比公司中化岩土、中岩大地、城地香江桩基工程的0.3%、3.5%、26.33%；回款上，与国内企业不同，公司主要营收来自于海外业务，根据公司公告披露的部分海外项目付款条件为每月按照100%付款，但国内付款条款则为“工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60%，工程竣工验收后满一年付至审定价的80%”），我们认为可给予公司2023 年35 倍PE 估值，对应市值77 亿元，另外考虑到公司上市以来平均PB 在3 倍左右，我们认为可给予公司3 倍PB，对应市值53 亿元，综合PE 及PB 估值，我们认为公司合理市值在65 亿元左右，对应目标价38 元，维持“买入”评级。