公司发布2023 年限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高管、核心骨干等，此次限制性股票激励方案出台有望充分激发核心人员积极性，助力公司更快发展。根据考核目标，我们测算2023-2025 年公司扣非归属净利润分别应不低于2.0、2.5、2.9 亿元，对应同比增速分别为32%、26%、17%，划定未来业绩增长下限。考虑到公司发展步入快车道，且高质量经营，给予目标市值60亿元，目标价35 元，维持 “买入”评级。
限制性股票激励计划出台，覆盖面包括董事、高管、核心骨干等。公司2023 年3 月21 日发布2023 年限制性股票激励计划，本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为301 万股，约占公司当前总股本的1.74%，其中首次授予限制性股票276.00 万股。股票来源为公司回购专用账户回购的普通股股票，根据公司此前回购股份方案，公司拟在3 月8 日起12 个月内回购不低于3,862.98 万元且不超过7,725.96 万元股份，截至目前已于3 月20 日完成首次回购，已支付总金额为 919.28 万元（不含交易费用）。激励计划首次授予激励对象共计17 人，包括公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及骨干人员，授予价格为15.73 元/股。业绩考核目标为：以2020-2022 年的平均扣非归属净利润为基数，2023、2024、2025 年对应增长率分别不低于90%、140%、180%（剔除本次及其它员工激励计划的股份支付费用影响，我们预计其中本次激励计划总费用4267 万元，对应到2023-2026 年分别摊销1659 万元、1636万元、782 万元、190 万元）。
激发公司经营活力，划定未来三年业绩增长下限。我们在此前《上海港湾（605598.SH）投资价值分析报告—软地基处理领先企业，拥抱高质量快成长》
（2022-11-25）中提到，软地基处理更像是“经验活”，而非单凭掌握某一项技术便可“一招鲜，吃遍天”，而人才是这些经验的重要载体。此次限制性股票激励方案出台有望充分激发核心人员积极性，助力公司更快发展。我们测算公司2020-2022 年平均扣非归属净利润为1.0 亿元（其中2022 年根据公司业绩预告区间中位值测算），根据公司业绩考核目标，测算2023-2025 年扣非归属净利润分别应不低于2.0、2.5、2.9 亿元，对应同比增速分别为32%、26%、17%，也划定未来业绩增长下限。
中长期而言，公司凭借技术+市场双重优势，有望实现高质量快增长。公司方面，公司为软地基处理领先企业，经历二十余年发展，完成境内外大中型岩土工程项目100 余个，自身首创的高真空击密法在软土地基处理中表现优秀。根据江西省地质工程（集团）公司在《高真空击密地基处理施工工法》中描述，与常规工法相比，高真空击密法可节约造价约30%、节约工期约50%，并且拥有较高隐形壁垒。市场方面，公司早在国内提出“一带一路”战略之前的2007-2014年便进军东南亚、中东等地区，技术、标准已获得东南亚等国家高度认可，并积累了大量品牌工程，对当地地层情况了解较深。在政策层面持续对“一带一路”的推动下，有望驱动双边项目加快落地，上海港湾作为海外业务主导的地基处理领先企业，有望持续受益东南亚、中东等国家未来发展会带来的工程需求放量。
风险因素：公司重大项目进展不及预期；汇率大幅波动风险；低价竞争导致毛利率下行；公司应收账款无法收回风险；海外地缘政治因素恶化。
盈利预测、估值与评级：公司深耕海外市场，尤其是在东南亚地区，其技术、标准、品牌均已获得较高认可，短期而言，东南亚、中东等市场基建需求正快 速放量，带来公司订单明显提速；中长期而言，公司制定东南亚-中东、南亚及拉美-非洲 “三步走”的市场开发计划，有望持续受益东南亚、中东等国家发展不同阶段带来的需求放量，当前较低的市场份额有望不断提升（我们在此前公司深度报告中测算其市占率不到1%）。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为1.62/2.2/2.91 亿元，现价对应PE 估值分别为33/25/19 倍。估值水平来看：1）横向而言，公司可比企业国内主要包括中化岩土、中岩大地、城地香江，海外上市龙头主要为德国凯勒，2021 年至今，可比公司平均PE（ttm，剔除负值）分别为32.7、30.6、16.6、11.1 倍；2）纵向而言，公司自2021 年上市以来平均PE（ttm）为28.6 倍。考虑到公司近年业绩迎来快速释放期，叠加经营质量总体优于可比企业（盈利水平、经营现金流），我们认为可给予公司2023年30 倍PE 估值，对应市值66 亿元。另外考虑到公司上市以来PB 平均在3倍左右，我们认为可给予公司3 倍PB，对应市值53 亿元。综合PE 及PB 估值，我们认为公司合理市值在60 亿元左右，对应目标价35 元，维持“买入”评级。