事件：2023 年10 月28 日，圣泉集团发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为66.92 亿元，同比下跌5.42%；归母净利润为4.82 亿元，同比上涨0.87%；扣非净利润为4.40 亿元，同比下跌0.16%。对应公司3Q23营业收入为23.26 亿元，环比下跌0.35%；归母净利润为1.69 亿元，环比下跌8.79%。

    　　公司2023 年前三季度主要产品量增价跌，短期业绩承压。公司2023 年前三季度主要产品酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品销量实现同比增长，酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品销量分别为36.44/11.57/5.06 万吨，同比分别为32.12%/11.71%/17.25%。前三季度受主要原材料苯酚/糠醛/甲醇/聚合MDI/环氧氯丙烷等价格同比下降影响，酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品产品价格同比分别为-24.52%/-32.69%/-19.70%。前三季度主要产品酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品的营业收入分别为25.48/11.67/8.66 亿元，同比分别为-0.28%/-24.81%/-5.85%。公司前三季度总体销售毛利率为22.25%，较去年同期上涨1.90pcts。公司前三季度财务费用同比上涨544.04%；销售费用同比下跌10.62%； 研发费用同比上涨0.45%； 管理费用同比上涨1.82%。公司前三季度净利润同比上涨，净利率为7.31%，较去年同期上涨0.50pcts。我们认为，公司前三季度营收承压主要是受到主营产品价格下跌的影响，但产品毛利提升，因此前三季度盈利同比有所改善。

    　　公司现金流增幅较明显。公司2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为5.62 亿元，同比上涨227.01%，主要系增加销售现汇收入，同时控制经营活动支出所致。投资性活动产生现金流净额为-5.02 亿元，同比减少30.71%。

    　　筹资活动产生现金流净额为-2.86 亿元，同比上涨55.29%。期末现金及现金等价物余额为5.82 亿元，同比上涨2.49%。应收账款同比上涨6.43%，应收账款周转率下跌，由2022 年同期的4.55 次变为3.89 次。存货同比下跌6.81%，存货周转率上升，由2022 年同期的3.86 次变为3.92 次。

    　　酚醛树脂、呋喃树脂产销量居国内首位，着眼高新技术领域。公司是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。公司通过不断的科技创新，陆续推出铸造用环保型呋喃树脂、涂料、保温冒口等铸造辅助材料，各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，下游应用领域逐步拓展到汽车、风电、核电等机械制造领域，以及集成电路、液晶显示器、航天航空、建筑节能、高端刹车片、冶金耐火、3D 打印等国民经济各个领域。

    　　酚醛树脂行业景气度下行，公司产品销量逆势增长。酚醛树脂是最早实现工业化的合成树脂之一，因其具有显著的耐高温、耐烧蚀、阻燃等优异性能，而广泛应用于电子材料、耐火材料、摩擦材料、磨具磨料、保温材料、模塑料、复合材料、航空航天等诸多领域。随着我国制造大国的地位不断稳固和提升，中国成为世界酚醛树脂制品使用和消费的第一大国，酚醛树脂需求及产量连创新高且仍在不断发展之中。今年上半年，酚醛树脂行业的下游需求受到较大冲击，国内受建筑业、基础工业发展放缓且发展不均衡影响，部分酚醛树脂下游行业需求放缓；出口为主的下游行业制品受到出口政策限制，需求下降。与下游不景气同期到来的还有同行业产能大幅提升带来的产能过剩，导致竞争加剧。

    　　根据公司2023 年半年报，公司的酚醛树脂拥有10 大系列800 多个品种，已建在建产能达到64.86 万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效，公司是“神舟”系列飞船、“复兴号”中国标准高铁隔热保温材料供应商。面对今年酚醛树脂较激烈的竞争环境，公司积极开发酚醛树脂的新应用，布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等快速发展领域，轮胎橡胶树脂也随综合竞争力逐步增强，在今年前三季度公司的酚醛树脂销量实现逆势增长。

    　　机械工业发展受宏观政策支撑，提振铸造用树脂需求。铸造用树脂是铸造工业中重要的基础性材料，树脂粘结剂质量的高低直接影响铸件精度、光洁度、废品率及性能稳定性。铸造造型材料产业是公司的传统支柱产业，其铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于通用机械、汽车、轮船、飞机、风电、精密仪器等产品铸件和高档精密出口铸件生产。在下游需求方面，当前利好于机械工业运行与发展的因素在陆续释放，宏观政策调控力度增强，稳定投资、改善营商环境的政策措施相继出台，存量政策和增量政策叠加发力将有效改善发展环境、进一步释放市场潜力，积极推动机械工业增长。我们认为机械工业的发展有望提振铸造用树脂需求，进一步打开公司铸造用树脂的市场空间。

    　　高端电子化学品需求处于增长态势，电子级树脂国产化迎来契机。公司自2005 年开始进入电子化学品领域，经过多年的精耕细作，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。目前公司的电子化学品包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，是制作半导体封装器件、高性能印制线路板（PCB）的核心原材料。公司生产的电子级树脂具有高绝缘可靠性、高耐热性、低介电常数、低介质损耗、低热膨胀系数等特性，应用于印制线路板上的覆铜板基材、器件封装模塑料、线路板油墨等方面，可以满足电子行业发展对材料在信号传输高频化、信息处理高速化的需求，广泛应用于5G/6G 通讯、汽车电子、消费电子等领域。

    　　今年上半年，全球电子化学品，尤其是国内电子产品终端消费市场需求出现了大幅下降，但随着大数据，OpenAI、物联网、人工智能等新技术的发展，对于半导体封测、高频高速覆铜板、封装载板等高技术需求愈加强烈，与之配套的高端电子化学品需求仍然处于增长态势。在国际环境复杂严峻，国内经济下行压力加大、增速放缓的情况下，进口替代为众多国内领先品牌提供了难得的发展机遇。公司积极与电子材料制造企业及终端制造企业配合，联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能电子材料，为我国集成电路及高性能印制线路板行业实现国产化提供多元化解决方案，力争实现上游核心原材料国产化。我们认为随着对算力需求的增加，高端电子化学品需求仍然处于增长态势，公司高性能电子材料有望获益。

    　　多项目建成投产，看好电子级树脂和生物质项目前景。电子化学品方面，根据公司2023 年半年报，珠海圣泉电子化学品二期工程于今年10 月份投产，公司电子级酚醛树脂及各类电子级环氧树脂产能预计达到10 万吨，将在一定程度上缓解目前供不应求的局面。同时公司对珠海一期装置进行了升级改造，以应对封装载板及高端服务器对高阶特种环氧树脂的需求，改造完成后，珠海圣泉产品将涵盖基础环氧、改性环氧、特种环氧、高纯环氧、电工环氧配方料、电子级线性酚醛、特种酚醛、光刻胶等各类电子化学品，借助珠海港口优势积极开拓国际市场，满足国内外电子材料高、中、低端各类客户的需求。今年上半年，公司成功实现了5G/6G 通讯PCB 板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，通过产业链上下游合作，解决了国内高端电子原材料“卡脖子”问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前产品供不应求，扩产计划正有序推进，公司预计在2024 年Q1 建成投产，投产后该产品将成为公司电子化学品产业主力产品之一。

    　　生物质方面，根据公司2023 年半年报，全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，今年5 月份在黑龙江大庆市全面投产。作为全球生物质秸秆绿色节能综合利用引领者,公司建设的一期项目，每年可加工秸秆50 万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。目前公司正在全力建设万吨级硬碳负极的产线，并同步规划5 万吨硬碳设计产能，预计在今年年底硬碳负极产量可达到4000 吨的水平。同时，作为硬碳的前驱体，大庆圣泉项目生产线的硬碳前驱体年产能可达15 万吨，将直接助力钠离子电池产业化。

    　　公司产品具有多维度核心优势。产业链方面，经过多年发展，公司已经成为具有较强综合竞争优势的合成树脂产品供应商，公司围绕着核心产品，打造出了包括生物质化工原料（纤维素、半纤维素、木质素等）、合成树脂（呋喃树脂、酚醛树脂、冷芯盒树脂、环氧树脂等）、复合材料（酚醛树脂泡沫板、轻芯钢等）在内的较为完整齐全的产业链，能够充分利用产业链优势协同进行技术研发和市场拓展。

    　　技术研发方面，公司的技术研发具备一定的前瞻性，围绕合成树脂及其应用开展研发布局。同时，公司主动参与客户生产过程优化及新产品研发过程，确立贴合市场需求的研发方向，成功开发出应用于高端装备、轨道交通、航空航天、集成电路等多个领域的产品。

    　　品质方面，依托公司较强的技术研发能力、资深的行业经验及严格的质量控制体系，公司产品性能稳定、品质卓越，完全满足客户的要求，并成为国内外知名企业的合格材料供应商。公司严格的供应商管理流程及先进的检测设备保证了原材料的品质，现代化的生产装置和DCS 控制系统保证了产品投料稳定性及对工艺参数的精准控制。

    　　环保方面，公司高度重视绿色生产，力争在原料选取、生产控制和下游应用等各个环节都实现绿色环保，通过设备投入、技术改造、工艺优化、产品改进等手段，积极推进原料回收利用，确保废物达标排放，实现降本增效、节能环保，符合政府和公众对环境保护重视程度日益提高的趋势。以呋喃树脂应用绿色化为例，公司利用木质素、戊糖等代替部分糠醇用于生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了树脂砂中的含硫量，减少铸件表面渗硫，提高铸件成品率，同时降低生产浇铸过程中甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为94.88/112.87/127.27亿元，实现归母净利润分别为6.84/10.34/12.73 亿元，对应EPS 分别为0.87/1.32/1.62，当前股价对应的PE 倍数分别为25.6X、16.9X、13.7X。我们基于以下几个方面，1）前三季度公司主要产品酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品销量均增长，在宏观经济企稳和下游需求逐渐复苏的大趋势下，其产品销量的增长态势有望延续；2）公司酚醛树脂产品布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等快速发展领域，或将具备跨越周期的成长性；3）高端电子化学品需求处于增长态势，电子级树脂国产化迎来契机，公司积极与电子材料制造企业及终端制造企业配合，为我国集成电路及高性能印制线路板行业实现国产化提供多元化解决方案，有望在国产化进程中占据更大的市场份额；4）全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)产能逐步释放，项目前景可期。我们看好公司的成长性和电子级树脂、生物制产品新产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动的风险；下游行业波动风险；原材料价格波动风险；环境保护风险；新技术和新产品产业化风险等。