首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖圣泉集团（605589）给予跑赢行业评级，目标价25.72 元，对应2023E/2024E 25x/19x 市盈率。理由如下：

    　　研发驱动的国内合成树脂龙头。公司是全球领先的酚醛、呋喃等树脂材料生产企业。截至2022 年底，公司拥有已建在建酚醛树脂产能64.86万吨/年，铸造用树脂14.33 万吨/年，产能规模已达全球首位。尽管2023年内酚醛树脂行业新增产能较多（合计约45 万吨），但公司扩产项目投产时间早于同业，先发优势明显，同时公司自供甲醛与一部分糠醛，自产蒸汽与电力，盈利水平优于同业，竞争优势明显。公司酚醛、铸造用树脂基本盘稳固并积极对树脂产品进行迭代升级，拓展电子级树脂的开发应用，特种环氧树脂在半导体封装模塑料、高性能覆铜板、印制线路板油墨等领域已成为国内最大的供应商。

    　　电子树脂需求高增，结构性供需矛盾仍在。根据我们的测算，2021-2025年中高端覆铜板对应特种电子树脂市场规模年化增速或达18.8%，至2025 年市场规模可达195 亿元。我国高频高速覆铜板用电子树脂仍较依赖国外供应商，公司官能化聚苯醚（PPO）、无卤阻燃含磷酚醛、光刻胶用线性酚醛等高端电子树脂均已实现批量出货，作为国内电子树脂国产替代的先驱龙头，有望迅速抢占增量市场。

    　　“双碳”助力我国生物质化工推广。公司在生物质纤维素、半纤维素、木质素的高效分离领域有着深厚积累，近年来公司大力发展生物质化工项目。根据我们的测算，公司大庆圣泉生物质精炼一体化项目一期投产后或增厚公司收入17.42 亿元/年；我们认为大庆项目开工率有望在2023年内实现提升，生物质硬碳负极材料已开始送样。公司的秸秆精炼一体化技术不仅能够与合成树脂业务协同降本，同时生产的生物炭也有“固碳”效应，在“双碳”背景下有望迅速得到推广。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为，尽管酚醛树脂行业新增产能较多，但公司自产甲醛带来的成本优势与多年行业龙头积累的客户粘性是其树脂主业坚实的“护城河”；生物质化工项目有望在“双碳”背景下迅速得到推广。

    　　潜在催化剂：电子树脂需求快速增长；大庆项目放量；钠离子电池迅速推广。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-24 年EPS 分别为1.04 元、1.35 元，CAGR 为29.8%。

    　　目前公司股价对应2023/24 年市盈率19/14x。采用相对估值法给予目标价25.72 元，对应2023/24 年25x/19x 市盈率和31.5%的上涨空间。

    　　风险

    　　酚醛树脂量价承压；生物质项目进度不及预期；新能源储能技术路线风险。