前三季度归母净利同比-9%，维持“增持”评级圣泉集团10 月24 日发布三季报，实现营收70.8 亿元，yoy+11%，归母净利4.8 亿元（扣非后4.4 亿元），yoy-9%（扣非后-1.4%）；Q3 营收23 亿元，yoy+0.9%/qoq-10%，归母净利1.45 亿元，yoy-5.6%/qoq-30%。考虑传统树脂需求较弱，我们下调酚醛树脂等销量预测，调整22-24 年归母净利预测至6.8/9.7/11.6 亿元（前值8.6/12.3/14.1 亿元），对应EPS0.88/1.25/1.49元，结合可比公司22 年Wind 一致预期平均27xPE 估值，考虑可比公司电子化学品业务居多、公司合成树脂业务占比高，给予22 年21xPE，目标价18.48 元（前值28.86 元，基于22 年26xPE），维持“增持”评级。

    　　合成树脂及铸造材料发展稳健，电子化学品及生物质产品贡献增量酚醛树脂方面，积极拓展新能源/炭素阳极等应用，但传统领域需求较弱，前三季度销量27.6 万吨（同比-16%），营收25.6 亿元（同比-10%），因原料涨价较多，公司产品亦略有提价。铸造材料方面，推出新型涂料/树脂/复合过滤器等优化产品结构，叠加呋喃树脂技改扩能及风电需求支撑，前三季度销量10.4 万吨，营收15.5 亿元，整体较为稳健。电子化学品方面，光刻胶树脂、5G PCB 用特种树脂等客户认证顺利并放量，前三季度实现营收9.2 亿元；生物质产品方面木糖醇等新产线投产亦有贡献。前三季度综合毛利率20.4%（同比-4.5pct），期间费用率同比-3.0pct 至12.0%。

    　　实施限制性股票激励计划，彰显长期发展信心

    　　据公司9 月23 日公告，公司拟实施限制性股票激励计划，计划授予包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术/业务人员在内703 人限制性股票1000 万股，授予价格为11.00 元/股，限制性股票对应23-25 年解除限售条件为以22 年营收或净利润为基数， 对应23-25 年增长率不低于15%/30%/45%，各年解除限售比例为40%/30%/30%，同时设定个人层面考核目标。我们认为公司本次股权激励计划人员覆盖面广，业绩增长目标清晰，考核机制明确，彰显公司对长期发展的信心，且有助于调动员工积极性。

    　　新项目有序推进，高附加值产品及生物质化工业务前景良好Q3 末公司在建工程余额20.6 亿元，据半年报，公司铸造用呋喃树脂已扩能至12 万吨/年；酚醛树脂在建项目实施完毕后总产能将达66.86 万吨/年，其中包含特种酚醛树脂、电子级酚醛树脂等多种高附加值产品；IPO 募投高端电子化学品项目（含 6000 吨/年环氧树脂等）亦进展良好；大庆基地100万吨/年生物质精炼一体化项目已打通工艺流程，试生产有序推进。伴随产能扩张、产品结构升级及秸秆精炼项目投产，未来增量看点丰富。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。