2021 年度归母净利同比下降21.6%，维持“增持”评级圣泉集团于4 月18 日发布21 年年报，实现营收88.2 亿元，同比+6%，归母净利润6.9 亿元（扣非后6.2 亿元），同比-21.6%（扣非后-23.6%），业绩基本符合我们预期（归母净利7.2 亿元）。其中21Q4 营收24.6 亿元，同比+22%，归母净利1.6 亿元，同比-26%（环比+5%）。公司拟每股分红0.2元（含税）。考虑到原材料涨价影响及大庆项目进度略有延迟，我们下调公司22-23 年EPS 预测至1.11/1.59 元（前值1.28/1.80 元），同时引入24 年EPS 预测为1.82 元，结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均26 倍PE），给予公司22 年26 倍PE，目标价28.86 元（前值38.40 元，基于22 年30 倍PE），维持“增持”评级。

    　　卫生防护品业务收缩致盈利同比下滑，合成树脂及复合材料发展稳健据公司公告，21 年疫情防控形势好转下公司卫生防护品收入/毛利同比-88%/-97%至2.7/0.5 亿元，扣除该业务后其他主业营收/毛利84.1/20.3 亿元，同比+42%/+29%。21 年公司酚醛/呋喃/环氧树脂销量43/10.9/1.6 万吨，同比增10%/3%/39%，对应营收38.3/15.6/6.0 亿元，同比增39%/53%/109%。

    　　报告期内酚醛/环氧树脂高端品类放量，电子化学品共实现营收11.6 亿元，同比+94%；大庆100 万吨/年秸秆项目一期试运行，生物质业务实现营收4.1亿元，同比+36%，但板块毛利率-32pct 至0.1%，秸秆项目初期未实现盈利。

    　　公司综合毛利率同比-13pct 至24%，子公司圣泉新材料实现净利润3.98亿元。

    　　原材料价格高位上涨致短期盈利承压

    　　公司同时发布22 年一季报，实现营收22.3 亿元，同比+16.5%，实现归母净利润1.25 亿元，同比-21.8%（环比-22.8%），单季度盈利有所下滑。据公司公告，22Q1 公司苯酚/糠醛/甲醇采购均价同比+50%/+88%/+19%，而酚醛/呋喃/环氧树脂平均售价同比+34%/+76%/+17%，主要原材料价格处于高位且22Q1 同比涨幅整体高于公司产品售价，公司短期毛利率有所承压，22Q1 单季度毛利率环比-1pct 至21.3%。另据公司公告，3 月大庆秸秆项目仍处于调试和试运行阶段，我们预计项目盈利释放进度略有延迟。

    　　在建项目持续推进，高附加值产品及生物质化工业务前景良好据公司公告，IPO 募投23 万吨/年酚醛树脂项目（含电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等高端品类）剩余在建产能18.5 万吨，公司预计22 年4 月/6 月/23H1分批次陆续投产；公司预计高端电子化学品项目（含6000 吨/年环氧树脂）于23H1 投产。22Q1 公司固定资产34.9 亿元，较20 年末增加14 亿元，且在建工程余额仍有19.6 亿元，我们认为伴随公司大庆秸秆精炼项目及其他新建项目陆续建成投产并放量，公司未来增量看点较多。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。