投资摘要：

    　　国内合成树脂及复合材料、生物质化工产业一体化龙头企业。合成树脂及复合材料方面，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一、世界前列，截至2020 年底产能分别为36 万吨/10 万吨，国内市占率约25%/22%。生物质化工方面，公司拥有自主知识产权的生物质精炼技术，实现对植物秸秆100%利用，1 吨秸秆可生产1 吨高附加值产品。同时，可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂,形成生物质化工与合成树脂一体化产业链条，具备显著的产业协同、规模、技术及成本优势。

    　　酚醛树脂功能化新材料发展，释放成长空间。公司是国内最大的 PCB 基板材料用电子树脂供应商，其PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达70%。光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断，是国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。IPO 募投项目23 万吨酚醛树脂以及高端电子化学品项目加快高端精细化树脂布局，未来产品附加值、技术壁垒不断提升，有望充分受益于下游需求增长及国产替代的机遇，释放公司成长空间。

    　　呋喃树脂需求持续增长，原料自给率进一步提升。铸造业蓬勃发展，呋喃树脂的消费量稳步增长，预计2024 年我国呋喃树脂消费量将达到48.8 万吨。随着碳中和行动的不断推进，考虑到未来风电装机需求，对应呋喃树脂需求量约6.2万吨。公司打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链，上游主要原料已实现部分自供，呋喃树脂成本优势显著，毛利率维持在30%以上。未来，大庆生产基地百万吨秸秆一体化项目将新增糠醛产能 2.5 万吨/年，原料自给率、成本优势将进一步扩大。

    　　生物质化工推动产业链升级，前景广阔。总投资15.5 亿元在大庆建设100 万吨/年生物质精炼一体化项目，一期工程规划每年在当地收购玉米秸秆等生物质原料50 万吨，下游产品包括本色卫生用纸、本色大轴纸、糠醛、乙酸和钾盐等。同时，副产的生物炭等可用于自供热，预计项目投产后有望贡献较为可观的盈利增量。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司21-23 年净利润分别为7.03/9.9/14.1 亿元，同比增长-19.82%/41.12%/42.05%，不考虑增发的股份，对应EPS 0.91/1.28/1.82 元，当前股价对应PE34.63/24.54/17.28 倍。

    　　风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。