圣泉集团是目前酚醛树脂产销量规模国内第一、世界前列的合成树脂供应商,行业龙头地位突出,炭素阳极替代空间有望带动行业需求快速增长。1)公司近三年酚醛树脂产量复合增速14.38%。2020 年末酚醛树脂年产能约36 万吨,在建工程“酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目”将新增产能23 万吨/年,公司酚醛树脂国内销售市占率达25.04%。2)据公司官网,我国炭素阳极年产量约2000 万吨,全部实现树脂替代煤沥青计算,将新增约200 万吨酚醛树脂市场规模。酚醛树脂炭素阳极生产过程焙烧时间短、天然气消耗量大幅下降,生产一吨酚醛树脂炭素阳极减排约50 千克;电解铝生产过程中,阳极寿命延长、换极周期延长,阳极电阻率低、体积密度高、可以降低电耗。

    电子化学品布局多点开花,打开想象空间。1)公司2020 年末环氧树脂年产能1.3 万吨,现有项目含一万吨特种环氧树脂未建,募投项目中高端电子化学品项目拟新增2400 吨特种环氧树脂。特种环氧树脂主要用于信息产业、高压电器、电子塑封等行业,可用作覆铜板基材等。2)据公司官网,公司拟建设光刻胶及系列电子化学品项目;公司重要在研项目包括高端半导体及显示器用光刻胶和高分辨率光刻胶用酚醛树脂的研发,分别处于小试和中试阶段。

    大庆100 万吨/年生物质精炼一体化项目(一期工程)即将投产,年加工50万吨秸秆产2.5 万吨糠醛,生物质化工成长空间可期,公司作为龙头公司有望受益。1)糠醛是呋喃树脂的原材料,卓创资讯显示2021 年11 月5 日糠醛全国主流市场七日均价为19967 元/吨,若秸秆制糠醛顺利运行,我们预计公司未来糠醛自产后成本大幅下降,还可以建设更多产能外卖糠醛及其他副产物。2)据大庆圣泉绿色技术有限公司100 万吨年生物质精炼一体化(一期工程)项目环境影响报告书,该项目不但解决了当地秸秆出路,保护环境,还为当地农民增收约2 亿元,促进了“三农”的发展。50 万吨秸秆能产出8.8 万吨本色卫生用纸、12 万吨本色大轴纸、2.5 万吨糠醛、1.5 万吨乙酸、0.8 万吨钾盐。3)项目综合利用农林废弃物,生产过程“三废”排放量少,生产过程高效、绿色、低成本。项目产品链未来延伸发展空间较大,我们预计公司生物质化工业务成长空间可期。

    盈利预测与投资评级。我们预计圣泉集团21-23 年归母净利润分别为7.02、9.80、13.73 亿元,对应EPS 分别为0.91、1.26、1.77 元。综合来看,我们给予2022 年圣泉集团42-45 倍PE 估值区间,对应合理价值区间为52.92-56.70 元。首次覆盖,给予“优于大市”投资评级。

    风险提示。在建产能进度不达预期;宏观经济下行;产品价格大幅波动。