德昌股份发布2022 年报，报告期内实现营业总收入19.4 亿元，同比-31.8%；实现归母净利润3.0 亿元，同比-0.7%；拟每10 股派发现金股利5.00 元，以资本公积金每10 股转增4 股。公司同时发布2023 年一季报，报告期内公司实现营业总收入5.6 亿元，同比-1.0%；实现归母净利润0.4 亿元，同比-29.8%。

    海外需求拖累主业表现，2023 年回暖可期。公司原有主业包括吸尘器ODM/OEM 和多元小家电业务，2022 年吸尘器业务实现营收13.8 亿元，同比-36.4%；多元化小家电业务实现营收3.8 亿元，同比-24%，均呈现出大幅下滑趋势。公司家电主要客户包括TTI、HOT 等，下游市场主要分布于欧美国家，2022 年通胀、俄乌冲突等对终端需求造成冲击，进而导致中游品牌商和零售商进入去库存周期，因此上游订单有所减少。进入2023 年，随美联储及欧洲部分国家央行加息接近结束，终端需求有望回暖，叠加中游去库存进入尾声，上游ODM/OEM 订单开始止跌回升。据国家统计局数据，2023 年Q1 家电行业累计出口1412 亿元人民币，同比+3.2%，其中3 月出口569.8亿元人民币，同比+20.3%，也在一定程度上反映出欧美需求进入恢复周期。

    从产能布局上来看，公司越南生产基地家电产能达到300 万台/年，2022 年实现销售额3.8 亿元，同比+146%，分散产能有助于降低美国出口关税的不确定性；从客户拓展方面来看，除深度合作的TTI 之外，公司也与其它国际知名家电品牌进行了数个项目合作，部分项目已实现批量供货。

    EPS 电机快速放量，定点项目持续落地。2022 年公司EPS 电机及制动电机业务实现营收7420 万元，同比+1902%，出货量达到44 万台。EPS 电机定点方面，公司在2022 年收获采埃孚、捷太格特和耐世特3 家头部Tier 1 供应商定点；制动电机定点方面，公司2022 年收获上海同驭、上海利氪2 家定点项目；截止2022 年底，公司已累计实现26 个型号电机项目的定点。产能方面，公司新增产能100 万台，设计产能达到300 万台/年，已有5 条产线投入量产阶段，另有2 条产线处于安装调试状态。我们预计随公司EPS 电机及制动电机产能落地，汽零业务将成为公司收入端最重要的弹性来源。

    2023Q1 毛利率企稳回升，盈利能力仍有优化空间。公司2023Q1 毛利率18.1%，同比-1.6 pcts，主要与EPS 电机业务收入占比提升导致的结构变化有关；期间费用率方面，2023Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/4.7%/4.0%/0.1%，同比+0.4/+0.2/+0.1/+0 pcts，较去年同期略有增长，但绝对值浮动有限；净利率7.5%，同比-3.0 pcts。2022 年公司Q2-Q4 均享受汇兑利好导致净利率高基数，但剔除汇兑影响之后，我们认为公司2023 年净利率仍有优化空间：1）2022 年EPS 电机业务毛利率仅1.6%，同比-21.7pcts，或主要与产能爬坡过程中产能利用率不足导致折旧摊销未能充分摊薄有关，后续随产能利用率提升，毛利率有望得到提升；2）吸尘器与小家电代工业务在2022 年上半年受大宗原材料价格上涨影响较大，后续受益于成本回落，毛利率亦能够实现提升。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年分别实现营业总收入22/25/29 亿元，同比+15%/+14%/+16%；分别实现归母净利润3.0/3.5/4.3 亿元，同比+1%/+17%/+22%，当前股价对应PE 18/15/13x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：汇率大幅波动，原材料价格大幅上涨，海外需求持续疲软等。