事件：公司发布2022 年半年报。公司22H1 实现营收11.84 亿元，同降18.33%；归母净利1.68 亿元，同增7.12%。其中，22Q2 单季营收6.14亿元，同降26.40%；归母净利1.08 亿元，同增9.93%。

    海外吸尘器销售短期承压，公司单Q2 营收下滑。1）吸尘器代工业务：公司H1/Q2 营收下滑18.33%/26.40%，我们判断主要系其吸尘器代工业务下滑。据德昌股份第一大客户TTI（21H1 应收账款占比约78%）半年报，受海外俄乌战争&通胀高企影响，22H1 TTI 地板护理业务同比下滑17.80%。

    公司H1 营收降幅与TTI 相关业务降幅较一致。2）EPS 电机业务：半年报来看，浙江世宝、湘滨电子、汇众汽车应收账款合计1000 万元以上（2021年EPS 电机全年收入约371 万元），合计占比公司应收账款比重约1.03%，增长较快。公司此前公告全资子公司德昌科技收到采埃孚的《定点通知书》，选择公司作为其某国内整车厂的EPS 转向系统电机的零部件供应商。预计2023 年8 月开始量产，4 年生命周期内预计实现人民币2 亿元销售收入。

    受益于人民币汇率贬值，公司Q2 净利率同比提升。毛利率：22H1/22Q2公司毛利率同比-1.06/-2.47pct 至18.02%/16.47%。我们判断公司毛利率下滑或受盈利能力更强的水机产品销售占比下滑，以及盈利能力更低的越南工厂开始出货影响，结构性拉低公司盈利能力。费用率：22Q2 来看，公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为0.38%/4.61%/3.80%/-13.69% ， 同比+0.17pct/+1.71pct/+0.47pct/-15.61pct。其中，财务费率变动较大，主要系汇兑损益贡献。半年报显示公司22H1 汇兑损益约7335 万元，占比同期净利润（约1.68 亿元）比重43.7%。考虑到人民币汇率于Q2 快速贬值，我们判断Q2 汇兑贡献高于H1 贡献。净利率：综合来看，公司22H1/22Q2净利率同比+3.37pct/5.80pct 至14.18%/17.56%。展望Q3：原材料价格Q2 末开始同比回落，我们预计或对公司成本端有所改善，看好公司垂直供应链能力下的盈利能力修复机会。

    投资建议与盈利预测。公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明确。预计公司2022~2024 年归母净利润为4.31/5.64/7.43亿元，同增43.5%/30.9%/31.7%，维持“增持”评级。

    风险提示：下游景气度回落风险，新业务拓展不及预期风险，原材料价格持续上涨风险，国际贸易形势变化的风险，汇率波动风险，高客户集中度风险