国邦医药是一家被低估的全球化多品种平台型医药制造企业。国邦医药始创于1996 年，经过多年品类拓展和产业链延伸，已成长为国内医药与动保原料药领域具有代表性的规模化制造企业。公司依托关键中间体自供、工艺放大、全球注册认证和客户交付能力，形成覆盖医药原料药、动保原料药和关键中间体的多品种制造体系。站在当前时点，我们认为公司正由医药、动保优势原料药及关键中间体企业，升级为全球化多品种平台型制造体系。

    　　医药板块：产业链能力支撑稳健盈利，多品种复制拓展成长曲线。医药板块是公司主要利润来源，2025 年实现收入34.75 亿元、毛利9.85 亿元，毛利率28.34%。公司医药板块以大环内酯类品种为成熟盈利基础，依托稳定供给格局、规模化制造能力和全球客户渠道保持稳健贡献。头孢类品种逐步推进注册认证和产业化，有助于验证公司品种复制能力并丰富产品矩阵。特色原料药是医药板块后续拓展重点，截至2025 年底，公司共有42 个医药原料药产品在国内注册获批，18 个产品取得欧盟CEP 证书，8 个产品通过美国FDA 认证。随着10.2 亿元医药原料药及中间体绿色智造技改项目推进，公司产品矩阵有望向抗凝、消化、精神神经和代谢等多治疗领域延伸。

    　　动保板块：优势单品放量驱动盈利改善，低价周期后具备潜在利润弹性。动保业务起步较早、全球化销售基础深厚，已形成氟苯尼考、盐酸多西环素、恩诺沙星等核心品种矩阵。2025 年，公司动保板块实现收入24.92 亿元，同比增长23.55%；实现毛利5.78 亿元，同比增长61.58%，毛利率提升至23.19%。在行业价格低位运行阶段，板块盈利改善主要来自核心品种放量及规模化生产带来的单位成本摊薄，其中氟苯尼考、盐酸多西环素2025 年出货量均增长超30%，后续若氟苯尼考等价格企稳回升，单吨盈利修复有望在公司既有出货规模基础上放大动保板块利润弹性。

    　　中间体业务：关键原料自产强化一体化制造能力，植保中间体拓展平台应用边界。关键中间体是公司纵向一体化制造体系的重要支撑，提升医药和动保原料药的供应稳定性和成本控制能力。公司较早布局硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品，2021 年以来关键医药中间体毛利率超30%。依托小分子活性化合物合成、工程放大和环保处理能力，公司正将中间体平台向植保领域延伸，目前规划约10 个植保新品种，相关产品已进入国际巨头供应体系。

    　　公司作为多品种平台型医药制造企业，其价值有望迎来重估，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为65.90、72.28、78.94亿元，同比增长9.6%、9.7%、9.2%；归母净利润分别为9.03、10.20、11.50 亿元，同比增长10.0%、13.0%、12.7%，对应EPS 分别为1.15、1.30、1.47 元。参考A 股相关医药制造企业估值，考虑公司多品种平台、一体化制造能力的核心竞争优势，给予2026 年18 倍PE，对应目标价约21 元。

    　　风险提示：1、核心原料药及动保产品价格波动；2、抗感染及兽用抗菌药监管政策变化；3、新品种注册认证及客户导入不及预期；4、环保、安全生产及质量合规风险。