公司深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上，我们给予公司2023 年16 倍PE 估值，调整目标价为30 元，维持“买入”评级。

    公司业绩实现稳健增长，多因素扰动下盈利能力短期承压。公司2022 年营业收入57.21 亿元，同比增长26.98%；归母净利润9.21 亿元，同比增长30.43%；扣非归母净利润9.07 亿元，同比增长31.15%。其中公司22Q4 营业收入16.08亿元，同比增长24.41%，环比增长14.02%；归母净利润2.00 亿元，同比增长8.05%，环比减少11.59%；扣非归母净利润1.98 亿元，同比增长8.90%，环比减少9.60%。我们认为公司22Q4 季度利润端慢于收入端主要系畜禽市场价格相对低迷以及公司兽药品种氟苯尼考、强力霉素的募投产能落地仍处于爬坡阶段。盈利能力方面，公司2022 年毛利率为27.55%，同比下降2.59pcts；分业务来看，2022 年医疗板块其中医药原料药毛利率25.51%，同比提升3.13pcts，医药中间体毛利率43.17%，同比提升1.15pcts，医药制剂9.22%，同比提升1.39pcts；而动保板块其中动保原料药毛利率20.17%，同比下降9.56pcts，动保添加剂及制剂毛利率14.03%，同比下降14.01pcts。公司2022 年净利率为16.09%，同比提高0.41pct——报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.12%/5.12%/3.45%/-1.19%，分别变化-0.12/-0.51/0/-1.81pcts。

    公司23Q1 营业收入14.10 亿元，同比增长19.90%；归母净利润1.95 亿元，同比减少2.88%；扣非归母净利润1.92 亿元，同比减少2.67%，23Q1 毛利率26.61%，同比下降4.46pcts；净利率13.83%，同比下降3.20pcts，整体来看基本延续22Q4 季度趋势，盈利能力仍有所承压，但我们认为目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖（2023 年4 月13 日兽药VPi 环比微涨0.084%，时隔4 月重新迎来上涨），以及随着公司产能逐渐爬坡，我们看好公司盈利能力后续有望迎来改善。

    募投产能有序释放，多品种平台优势渐显。2022 年公司在重点项目带动的战略下，募投项目等新产品陆续投向市场，产品矩阵不断丰富，公司在医药原料药和动保原料药两个领域都取得明显的增长。截至2022 年底，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70 个，其中销售收入超过5000 万元的产品21 个，超过1 亿元的产品12 个——分板块来看，2022 年医药原料药营业收入19.92亿元，同比增长28.34%；医药中间体营业收入14.64 亿元，同比增长14.38%；医药制剂营业收入1.58 亿元，同比增长24.18%；动保原料药营业收入18.61 亿元，同比增长41.97%；动保添加剂及制剂营业收入2.29 亿元，同比增长2.60%。

    具体来看，产能方面，公司2022 年特色原料药暨产业链完善项目泰拉霉素等产品建成并一次性调试成功，年产4500 吨氟苯尼考项目一期基建工程顺利进行，年产1500 吨强力霉素二期项目建设进入安装调机阶段，硼氢化钠系列产品项目建设已进行设备安装。我们认为相关项目建成达产后，公司将充分发挥一体化产业竞争优势，获得较为确定的产业链市场份额，并有望保持较高的固定资产周转水平和稳定的盈利能力——2022 年应收账款（及票据）6.67 亿元，同比增长49.94%；应付账款（及票据）9.74 亿元，同比增长23.38%；存货14.09 亿元， 同比增长7.63%；在建工程8.75 亿元，同比增长5.73%；固定资产24.09 亿元，同比增长34.23%。

    创新/制造赋能未来发展，内外贸一体化双轮驱动。公司深耕医药与动保领域，实施重点项目带动的多品种复制和产业链完备战略，向上掌握关键中间体的供给并同时实现对外销售，向下逐渐延伸优势原料药产品价值链至制剂领域。公司注重自主科研创新和深化产学研融合，2022 年对外与多所院校和业内一流科研公司签署合作协议，对内成立国邦（浙江）研究院和国邦（山东）研究院，不断提升自主创新能力——截至2022 年末，集团受控在研项目68 个，其中合作研发项目13 个；2022 年全年获得专利受理78 项，获得发明专利授权48 项。截至2022 年底公司累计获得授权专利120 项，其中发明专利111 项。2022 年全年研发费用1.98 亿元，同比增长27.22%。

    此外，公司走内外贸一体化双轮驱动策略，是全球化学药品制造产业链的重要参与者，产品已销往全球市场——2022 年海外营业收入23.61 亿元，同比增长24.62%；国内营业收入33.42 亿元，同比增长28.64%，我们认为公司产品在质量和工艺上具有竞争力（覆盖西班牙、意大利等欧洲制药强国）、产品和产业的市场潜力巨大（覆盖“一带一路”国家）、市场基数和空间庞大（覆盖印度、巴西、巴基斯坦等发展中人口大国），短期随着国内疫情管控的放开以及海运价格的回落，公司海外市场需求有望进一步恢复。

    风险因素：原材料供应及价格波动的风险；贸易摩擦加剧的风险；新冠病毒疫情导致生产经营受限的风险；外汇汇率波动风险；公司环保相关风险；公司产品质量控制风险。

    盈利预测、估值与评级：公司深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上，考虑到原材料价格波动的风险，我们调整2023/24 年EPS 预测分别为1.85/2.19 元（原预测为2.15/2.63 元），新增2025 年EPS 预测为2.66 元，现价对应PE 为12x/10x/9x，参考2023 年可比公司（普洛药业、中牧股份、新和成；Wind 一致预期）平均18 倍PE 估值，考虑到若氟苯尼考、强力霉素等产品价格持续下行，将会影响公司业绩预测的确定性，我们给予公司2023年16 倍PE 估值，调整目标价为30 元，维持“买入”评级。