报告摘要

    　　能量饮料兼具高粘性与高景气度，健康诉求及工作效率要求的提升带来消费人群及场景扩容。中国软饮料行业自2013 年后进入平稳增长阶段，2013-2023 年销量CAGR 为3.2%，但其中不乏结构化机会频出，能量饮料、运动饮料成为近十年其销量增长最快的两大子赛道，2013-2023 年销量CAGR 分别为14.0%、7.5%。对标海外来看，美、日两国软饮料均已迈入存量竞争阶段，但能量饮料在两国均为销量增长领先的品类，2013-2023 年美国、日本能量饮料销量CAGR 分别为5.5%、4.8%。海内外能量饮料的扩容均伴随着社会节奏的加快，带来对健康功能性诉求以及工作效率要求的提升，中国能量饮料的消费人群以及消费场景也有望在此因素推动下实现快速扩容。2023 年中国能量饮料行业规模为575 亿元，对标海外来看未来行业或将扩容为千亿市场。

    　　龙头内部桎梏难得破解，后来者中东鹏饮料势能最强。中国能量饮料行业呈现一超多强格局，“一超”红牛由于内部商标官司事件影响，给到第二梯队突围的绝佳机会， 2023 年红牛品牌市占率为31.0%，相比2016 年下降29.0pct。

    　　后来者以东鹏饮料为代表，2023 年东鹏饮料市占率提升至24.7%，相比2016 年提升16.1pct。东鹏饮料成为增长势头最强的能量饮料品牌，离不开内部前瞻、聚焦的战略布局以及高效的管理执行能力。渠道端，公司已搭建完善的邮差商体系，前瞻性布局数字化体系赋能渠道管理，全国化扩张势头强劲。产品端，高性价比定位、包装细节精妙把控，与龙头差异化区分，成功打造百亿体量大单品，持续投入全国化供应链布局，规模效应不断提升。品牌端，作为能量饮料中鲜有重视品牌建设投入的企业，掌握行之有效的营销方法论，成为拥有大众知名度的民族能量饮料品牌。2023 年公司东鹏特饮收入体量突破百亿，拥有2981 家经销商、超7 万家邮差商以及330 多万家有效终端网点，2017-2023 年公司收入CAGR 为23%，经销商数量以及终端网点数量CAGR 为25%/36%，增长势头强劲。

    　　后百亿阶段如何看？主业有望通过全国化扩张及人群拓展突破200 亿大关，新品类延伸、向平台化公司迈进。1）东鹏特饮：大单品目前正处于全国化快速扩张阶段，对于未来大单品空间我们采取了两种方式进行测算，方法一：对标广东单点产出以及网点渗透率来测算，未来公司大单品空间可达到 155-245亿元。方法二：基于白领、考学人群、新蓝领人群数量增加以及蓝领人群消费量逐步提升的共同推动下，未来公司大单品空间可达到 166-227 亿元区间。2）第二成长曲线：借鉴美国能量饮料龙头Monster 经验，持续品类创新、维持年轻化品牌形象是龙头成功实现差异化突围的主因。公司布局“1+6” 多品类战略，逐步向平台化、年轻化公司转型，目前公司电解质水单品“补水啦”快速起势，抢先占据高景气赛道高点，预计2024 年公司“补水啦”收入有望突破10 亿体量。电解质水满足日常解渴补水、运动后维持体验平衡的功效需求，具备高粘性消费基因。对标美国、日本来看，包含电解质水在内的运动饮料人均消费量均是能量饮料的1 倍及以上体量，中国渗透率提升空间十足。同时，公司紧抓行业发展风向推出无糖茶、即饮咖啡等品类，并推出油柑汁、椰子汁等新品布局餐饮渠道，平台化公司初具雏形。

    　　如何理解公司高估值定价？参考海外，Monster 在美国的市场份额由2000年的5%提升至2023 年的44%，依靠高性价比、借助可口可乐的强渠道推力实现差异化突围，超过红牛成为行业第一。2012-2022 年Monster 收入、利润CAGR 分别为12%、13%，估值中枢稳定在35-40X，收入及净利率提升最快的阶段PE 突破60X。再看海外，2023 年饮料传统龙头可口可乐收入、利润体量达到457.5/107.0 亿美元，2013-2023 年CAGR 分别为-0.2%/+2.2%，当饮料龙头迈入稳态增长后估值中枢稳定在20-25X。因此我们判断，对标海外来看东鹏尚处于全国化扩张、平台化未成型的阶段，未来成长潜力十足，有望享受更高估值溢价。

    　　盈利预测：我们预计2024-2026 年实现收入158/200/248 亿元，同比增长40%/27%/24%，实现利润30/39/50 亿元，同比增长49.2%/29.6%/27.7%，对应PE 为 38/29/23X。我们按照2024 年业绩给45 倍PE，一年目标价263 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。