业绩基本符合我们预期

    公司公布2023 年业绩：2023 年公司收入112.6 亿元，同比+32.4%，归母净利润20.4 亿元，同比+41.6%，扣非归母净利润18.7 亿元，同比+38.3%；其中，4Q23 收入26.2 亿元，同比+40.9%，归母净利润3.84 亿元，同比+39.7%，扣非归母净利润3.68 亿元，同比+27.7%。业绩基本符合我们预期，略好于此前业绩预告中枢与市场预期。

    发展趋势

    4Q23 收入延续高增，全国化及新品战略持续推进。4Q23 公司收入同比增长约41%，动销保持强劲，其中直营渠道高增170%，我们预计主因直营客户从侧重品牌转向收入贡献，以及受益于春节返乡、KA 礼盒产品推广等。全年看，广东/华东/华中/广西/西南/华北及北方/直营/线上收入同比增速分别为12%/48%/33%/10%/65%/65%/71%/44%，广东以外市场仍录得高速成长；23 年整体收入高增主因渠道拓展及单店动销提升，期间公司活跃网点数量从约300 万家提高到340 万家，增幅13.4%。新品方面，23 年公司电解质水表现亮眼，我们预计收入贡献或达4+亿元，电解质水与大咖合计收入约5.76 亿元，占比5.1%，新品战略成功推进。

    4Q 净利率同比平稳，全年看净利率稳健提升。得益于低价PET、包材成本下行以及规模效应，4Q 毛利率高基数下仍提升0.5ppt。费用率方面，由于亚运会费用、“补水啦”广告及部分冰柜投入费用前置，4Q 销售费用率同比+0.9ppt，此外管理费率同比+1.2ppt，主因薪酬增加。全年看，毛利率同比+0.7ppt，销售费率/管理费率均同增0.3ppt，经营稳中向好；得益于利息收入及投资收益增加，公司23 年净利率/扣非净利率分别提升1.2/0.7ppt。

    逐步成为多品类综合性饮料集团，24 年利润率亦有望小幅改善。我们草根调研显示，1Q24 公司终端动销延续强劲增长趋势，新品铺货及动销表现亦表现亮眼。展望24 年，我们预计公司主业在全国化推进下有望保持强劲增长；此外，我们预计电解制水、无糖茶、即饮咖啡等新品凭借渠道优势及性价比策略，新品收入贡献亦有望逐步兑现，此外考虑公司谨慎费用投入策略，我们预计新品对整体利润率摊薄有限。考虑公司或适当加大冰柜投入，我们预计24 年销售费率或同比上行，但综合考虑低价PET、白糖成本回落以及规模效应，我们预计毛利率提升有望对冲费率影响，24 年利润率亦有望小幅改善。

    盈利预测与估值

    基本维持2024/25 年盈利预测，公司当前28/23 倍2024/25 年P/E。 维持目标价215 元，对应33/27 倍2024/25 年P/E 与16%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    需求不及预期，原材料成本上行，竞争加剧。