事件。22 年公司实现营业收入85.1 亿元，同比增长21.9%；归母净利润14.4 亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润13.5 亿元，同比增长24.7%。23Q1 实现营业收入24.9 亿元，同比增长24.1%；归母净利润5.0 亿元，同比增长44.3%；扣非归母净利润4.5 亿元，同比增长36.9%。

    大单品延续高增，全国化拓展顺利。22 年公司东鹏特饮实现营收81.7 亿元，同比增长24.0%，收入占比达96.1%，同比提升1.6pct；其他饮料营收为3.2 亿元，同比下滑14.2%，收入占比达3.8%，同比降低1.6pct。量价拆分来看，东鹏特饮、其他饮料销量同比+23.3%/+6.2%，销售吨价同比+0.6%/-19.2%。分区域来看，广东区域营收同比增长4.8%，收入占比同比降低6.4pct 至39.5%；广东地区以外市场营收合计同比增长36.5%，其中华东区域、华中区域、广西区域、西南区域、华北区域、直营本部和线上销售同比增长32.4%/39.9%/26.8%/56.8%/80.4%/12.0%/33.0% ， 营收占比达12.0%/12.4%/10.5%/8.0%/7.2%/8.7%/1.7%。

    成本上行挤压盈利，规模效应持续释放。报告期内公司整体毛利率下滑2.0pct 至42.3%，其中东鹏特饮、其他饮料毛利率为43.3%/17.1%，同比-2.9pct/+4.1pct，主因大宗原材料聚酯切片和白砂糖的采购均价分别较去年上升38.2%/5.4%。根据我们成本周报显示， 当前白糖价格再创新高， 较今年初/ 去年同期提升12.5%/11.0%，包材中PET 切片和瓦楞纸价格仍处于下行周期，同比回落5.1%/25.7%。当前公司已对部分价格相对低位的原材料采取了高频多次的方式锁价，精细化的成本管控下，成本压力趋缓。22 年公司销售费用率、管理费用率同比减少2.6pct/0.6pct 至17.0%/3.0%，规模效应显现，抵消了毛利率下滑对公司盈利能力的部分冲击，22 年公司净利润率为16.9%，同比降低0.2pct。

    打造品类第二增长曲线，区域突破贡献增量。23 年公司将打造多元化产品矩阵，实现多渠道协同发展，深耕 “能量+”主品类系列，加码培育咖啡、电解制饮料等第二增长曲线，通过赞助杭州亚运会和KPL 王者荣耀职业联赛等破圈发力，加深品牌认知度。截至22Q4，未考虑直营和线上，公司广东区域及以外市场经销商数量占比为9.5%/76.6%，单个经销商营收1331 万/201 万。随着全国化布局的推进，我们预计广东区域23 年的收入增速将延续中个位数稳定增长，省外市场的收入增速将在35%以上。当前公司年产能280 万吨，22 年产能利用率达73.4%，23 年底长沙、衢州生产基地预计投产，有助公司实现产销协同，提升市占率。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司23-25 年营收分别为105.2/129.8/157.0 亿，归母净利润分别为18.7/24.1/30.1 亿，对应EPS 为4.67/6.01/7.53（23-24 前值为4.41/5.54）。23 年可比公司平均估值为38x，考虑到公司全国化进程仍在加速，给予40x PE（前值为40x），目标价由176 元上调至187 元，维持“中性”评级。

    风险提示：广东市场趋于饱和，原材料成本上涨，省外开拓缓慢