事件：东鹏饮料发布2022 年年报，2022 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润85.05/14.41/13.52 亿元，同比+21.89%/+20.75%/+24.69%。其中，22Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.61/ 2.75/2.88 亿元，同比+31.28%/+39.65%/+142.48%。23Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.91/4.97/4.53 亿元，同比+24.14%/+44.28%/+36.86%。

    　　全国化进程持续，收入延续高增。分产品看：东鹏特饮2022 年实现收入81.72 亿元，同比+23.98%；其他饮料实现收入3.19 亿元，同比-14.23%。分渠道看：2022年经销、直营收入同比+22.83%/+12.03%；线上平台增长势头强劲，收入同比+33.01%。分区域看：核心市场广东地区保持稳健增长，2022 年/单Q4 收入同比+4.84%/+5.84%。省外市场方面，华东、西南、华北+北方地区2022 年收入均实现快速增长，同比+32.4%/+56.83%/+80.44%，单Q4 收入同比+19.59%/+82.47%/+97.17%。截至2022 年末，公司在全国拥有2779 家经销商，2022 年全年净增467 家，单Q4 净增179 家，其中华东、西南、华北+北方地区单Q4 分别净增11/29/57 家。

    　　23Q1 公司延续较快增长，年初以来，随着疫后人员流动加大，东鹏核心消费人群如卡车司机、工厂蓝领需求恢复，支撑一季度增速亮眼表现。分品类看，东鹏特饮/其他饮料收入同比+25.00%/+13.87%，Q1 末经销商数量较22 年末增加14 家至2793 家。

    　　PET 价格下行缓解成本端压力。22 年/22Q4 公司毛利率为42.33%/44.38%，同比-2.04/+16.18pct，其中22 年毛利率有所下滑，主要系大宗原材料聚酯切片采购价格/白砂糖采购均价分别同比上涨38.22%/5.41%，22Q4 毛利率同比提升较大主要由于会计政策运费调整导致21Q4 毛利率较低。22 年/22Q4 销售费用率为17.04%/19.51%，同比-2.57/+7.52pct。22 年/22Q4 管理费用率为3.01%/3.06%，同比-0.6/-1.03pct，管理费用率保持平稳。综合来看，2022 年公司净利率为16.94%，同比-0.15pct，盈利能力保持稳定。

    　　23Q1 公司毛利率为43.52%，同比+0.32pct。公司在PET 价格低点提前进行锁定，缓解了成本端压力，白砂糖价格有所上涨，但短期影响可控。费用方面，销售费用率为15.70%，同比-1.14pct（22Q1 冰柜费用投放较多）；管理费用率为3.25%，同比-0.24pct；此外，23Q1 投资收益0.19 亿，同比+314.99%。最终公司Q1 净利率为19.95%，同比+2.76pct。

    　　渠道场景开拓支撑收入增长，成本好转下利润弹性有望兑现。展望23 年，消费场景修复、需求转好利于公司动销加速，全国化战略下公司在两广等核心市场精耕渠道，在非核心市场大流通模式运营，充分利用经销商资源撬动销售增量，同时持续开拓网点数量并提高单点产出，有效支撑全年收入增长，而消费场景与人群由原有工业厂区拓展到娱乐、运动场景亦利于进一步打开成长空间。23 年公司重点开拓东鹏大咖第二增长曲线，22 年优化后的东鹏大咖品质更优、性价比优势明显，同时其销售区域由原来较成熟的两广地区拓展至20+个一线城市，铺货局面持续展开，后续需关注铺货后旺季动销情况（特别是核心城市表现）。

    　　成本方面，22Q3 后大宗原材料价格下行时公司锁定了23 年部分原料价格，但23 年以来白砂糖价格涨幅较大，后续仍需跟踪白砂糖、聚酯切片等原料价格变化。此外公司保持合理费用投放力度，随着公司收入规模增加，预计销售费用率保持稳定。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持东鹏饮料2023-2024 年净利润预测为19.18/24.65 亿元，新增2025 年净利润预测30.22 亿元，折合2023-2025 年EPS为4.80/6.16/7.55 元，当前股价对应2023-2025 年PE 为37/28/23 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：全国化进程不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨超预期。