事项：

    公司发布2022 年年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收85.05 亿元，同比+21.89%，归母净利润14.41 亿元，同比+20.75%，扣非归母净利润13.52亿元，同比+24.69%。其中，单Q4 营收18.61 亿元，同比+31.28%，归母净利润2.75 亿元，同比+39.65%，扣非归母净利2.88 亿元，同比+142.48%。23Q1实现总营收24.91 亿元，同比+24.14%，归母净利润4.97 亿元，同比+44.27%，扣非归母净利润4.53 亿元，同比+36.86%，Q1 业绩靠近业绩预告上限。

    评论：

    22Q4 及23Q1 省外大区全面高增，全国化加速推进。分地区看，22 年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上&直营营收为33.5/10.2/10.5/8.9/6.8/6.1/8.7 亿元，分别同比+4.8%/+32.4%/+39.9%/+26.8%/+56.8%/+80.4%/+15.0 %，占总营收比重39.50%/12.03%/12.41%/10.54%/7.97%/7.21%/10.33%，随全国化继续推进，广东销售占比已不足四成。短期消除年末发货节奏影响，22Q4+23Q1 合计营收同增27.3%，其中，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上&直营同比+6.6%/+32.5%/+41.9%/+27.1%/+61.6%/+103%/+21.8%，省外各大区均实现亮眼高增，西南在销售体量较大基础上增速仍高达60%以上，北方地区经营调整效果显著，实现翻倍增长。分品类看，22 年/23Q1 大单品东鹏特饮实现营收81.7/23.8 亿，同比+24.0%/25.0%，占比96.2%/95.8%，同比+1.58/0.40pct，主要系22Q2 旺季前疫情突发反复，公司适当放缓推新节奏。

    成本下行叠加费投优化，Q4 以来盈利能力持续提升。受益于PET 价格持续回落，22Q4 公司毛利率为44.4%，同比大幅提升5.4pcts，22Q4 销售/管理/研发/财务费用率为19.5%/3.0%/0.4%/0.3%，同比-3.24/-0.98/-0.56/+0.39pcts，虽投入世界杯等品牌营销，但因21Q4 冰柜费用推升基数及营收高增有效摊薄，销售费用率仍呈明显下行，毛销差大幅+8.6pcts，但因22Q4 理财产品公允价值变动产生3214 万元损失，而21Q4 盈利9826 万元，差额1.3 亿元、占营收比重8.7%，拖累盈利表现，故22Q4 净利率为14.8%、同比提升0.89pct。23Q1 公司毛利率为43.5%，同比+0.34pct，提速幅度有所放缓主要系白砂糖价格年初以来趋势上行。23Q1 销售费用率/ 管理/ 研发/ 财务费用率为15.7%/3.3%/0.4%/-0.2%，同比-1.16/-0.23pcts/-0.03/-0.59pcts，规模效应下费用率全面摊薄，叠加公允价值变动收益3160 万元，同比+2257 万元，差额占营收比重0.8pcts，进一步增厚盈利，故23Q1 公司净利率为20.0%，同比+2.8pcts，延续较好升势。

    短期看，虽当前白糖价格上涨，预计盈利提升仍是全年主旋律。东鹏两大核心原材料白砂糖、PET 成本占比均为20-25%。23 年以来白砂糖累计涨幅6%，近期因中国、欧盟等国家预期减产而加速上涨，4 月以来均值同比上涨14%，引发市场对全年盈利担忧。我们认为，一是全年糖价走势仍需跟踪巴西4-6 月新榨季产量，今年巴西预期丰产，若天气/运力支持供给顺利释放，糖价压力有望缓解；二是即便糖价继续上涨，公司正采取对冲举措应对，且已在低位锁定大量PET，有望平抑成本压力；三是疫情防控优化后营收有望提速，各项费率有望进一步摊薄下行，形成有效对冲，故我们认为全年盈利提升仍将是主旋律。而实际上，22 年PET、白砂糖价格分别同比上涨38.2%、5.4%，公司毛利率仅下降2.0pcts，净利率基本持平，强大管控能力已有充分体现。

    全国化潜力仍足、新品有序培育，中长期成长路径更加清晰。22 年公司于能量饮料行业销售量市占率达到36.7%、同比提升5.0pct，蝉联第一，销售额市占率为26.62%、同比+3.22pcts，而伴随综合实力增强，公司中长期成长路径更加清晰，未来几年20%以上增长确定性仍足。

    从全国化维度来看，区域市场“天花板”或被低估，大单品放量势不可挡。

    一方面，22 年能量饮料行业整体同比下滑4.8%，而往往被认为已近饱和 的广东、广西，通过冰冻化等举措挖潜，在高基数的基础上22 年仍同增4.8%、26.8%，显示出区域市场的潜在“天花板”或超出市场预期；另一方面，22 年疫情扰动下招商铺货仍势不可挡，全年经销商数量同增20%，网点数量由22 年初的209 万家提升至当前的超过300 万家，考虑网点数量进一步拓展及单点产出爬坡，全国化潜力仍足。

    从第二曲线来看，综合实力持续提升，未来有望由产品扩渠道，走向渠道、品牌托产品。当前公司加快第二曲线培育，东鹏大咖、东鹏补水啦及生榨油柑汁等潜力新品进行试点铺货，打磨产品的同时摸索适宜的推广打法。结合公司持续对热门综艺、网剧进行植入曝光，并逐步加大世界杯、央视等高势能营销投放，品牌力逐步，22 年C-BPI 品牌力指数首次进入能量饮料前三。从发展阶段看，当前公司凭借东鹏特饮大单品招商放量，公司对渠道掌控与消费者品牌认知同步提升，随着未来产品打磨到位，在强渠道推力与品牌拉力下，更易走出第二曲线。

    投资建议：大众品优质高成长标的，当前再迎布局良机，重申“强推”评级。

    考虑公司全国化腾飞仍在路上，并具备出色的成本费用管控能力，我们基本维持前期预测，给予23-25 年EPS 预测为4.82/6.14/7.60 元（原23-24 年预测为4.81/6.11 元）。公司大单品放量阶段业绩持续超预期，而综合能力增强背景下新品有序培育，中长期发展路径更加清晰，为大众品板块优质高成长标的。近期公司股价随板块整体有所回调，23-24 年估值仅36/29 倍，已处上市以来低位，建议把握布局良机，维持目标价240 元，对应24 年PE 近40 倍，重申“强推”评级。

    风险提示：白砂糖等原材料价格超预期上涨、新品推广不及预期等。