核心观点:

    事件:2月27日公司发布公告,2021年营收/归母净利润为69.78/11.93 亿元,分别同比+40.7%/46.9%。

    区域扩张与渠道下沉,全年收入高增,季度波动熨平。1)2021 全年,实现营收69.78 亿元,同比+40.7%,一方面得益于低基数效应,另一方面在行业高景气度+费用战降温的背景下,公司加快区域扩张与渠道下沉贡献收入增量, 表现为2021 年广东区域/华东区域/西南区域收入分别同比+30%/79%/65%,经销商/网点数量分别同比+45%/74%。2)21Q1-Q4 单季度,分别实现营收17.11/19.71/18.78/14.18 亿元,季度波动减小,主要系公司控制发货节奏予以熨平。

    全国化阶段收入放量,毛销差改善,利润实现高增。1)毛利率:2021 年为44.4%,同比-2.2pct,剔除运费调整因素后同比+0.7pct,主要得益于核心单品“大金瓶”占比提升以及提前锁定PET 价格导致单位成本降低。2)费用率:2021 年销售费用率19.61%,同比-1.4pct,若剔除运费调整因素后同比+1.4pct,主要系加大品宣投放,我们认为目前更应关注市占率提升,加大费用有利于塑造品牌力。3)净利率:2021 年为17.1%,同比+0.7pct,主要得益于毛销差改善以及银行理财等贡献1 亿元以上的公允价值变动收益。

    展望:从渠道推力向产品创新的跃升。1)渠道推力:对标红牛的区域市场结构与网点数量,公司将加快经销商与终端的渗透,为未来5 年实现全国化奠定重要基础。2)产品创新:我们认为2022 年或为公司的产品大年,一方面产品内裂变,0 糖+“她能”定位白领+女性消费群体,2022 年将推出气泡能量饮料,海外经验表明,能量饮料内部产品裂变对收入有明显提振作用;另一方面品类外扩张,目前已有油柑柠檬茶+大咖拿铁,2022 年将推出运动饮料,产品属性与能量饮料较为接近,有望复制“东鹏特饮”的大单品经验。

    投资建议:预计2022-2024 年归母净利润为14.85/19.19/23.44 亿元,同比+24.5%/29.2%/22.1%,对应EPS 为3.71/4.80/5.86 元,目前股价对应PE 为47/36/30X。A 股可比公司22 年PE 均值为38X(wind 一致预期),但考虑到公司拥有较稀缺的高成长性,维持“推荐”评级。

    风险提示:行业竞争加剧超预期,行业需求下滑,食品安全问题等。