事项：

    　　东鹏饮料发布2021 年报。21 年公司实现营收69.8 亿，同增40.7%，归母净利11.9 亿，同增46.9%。Q4 单季度实现营收14.2 亿，同增54.95%，归母净利1.97 亿，同增82.3%。公司拟每10 股派15 元（含税），共分配现金股利6 亿。

    　　评论：

    　　Q4 营收超预期高增，报表质量较优。渠道有效拓展、终端动销良好致11 月公司部分地区渠道库存已相对紧张，叠加22 年春节提前，公司较往年提前约半个月打款发货，支撑Q4 收入超预期高增。同时，Q4 实现回款20.94 亿，同比+36.22%，经营性现金流6.62 亿，同比+42.32%；截至21 年末，公司合同负债及其他应付款合计为17.9 亿，同增4.3 亿，占营收比重25.7%，同比-1.75pcts，验证终端动销良好、渠道打款积极，且预计销售返利与折扣比例维持稳定。

    　　本埠挖潜与省外扩张并重，销量登顶全国第一。21 年广东/全国/直营/线上分别实现营收32.0/30.0/6.6/1.1 亿元，同增29.7%/53.6%/43.3%/88.4%，广东省占比占比45.9%，同比-4.1pcts，区域结构占比持续优化。其中，广东本埠市场受益于全渠道精耕、产品全系列覆盖策略，中高端网点有效拓展且单点产出增加，仍实现近30%左右高增；而省外市场招商铺货高效推进，全国化腾飞仍在路上。

    　　据尼尔森数据，东鹏特饮全国市场销售额份额占比由20.2%上升至23.4%，排名全国第二，而市场销售量占比由27.0%上升至 31.7%，位列全国第一。

    　　有效锁价叠加公允价值受益增厚，盈利能力稳步提升。21 年/21Q4 公司毛利率分别为44.4%/28.2%，同比+0.52pct/-2.6pct，剔除因会计政策变更的运费影响后21 年的毛利为47.34%，同比提升0.74pct，主要系高毛利率的500ml 金瓶占比提升，及锁价策略行之有效，PET 切片采购均价同降12.03%。21 年/21Q4销售费用率为19.6%/12.0%，同比+1.37pcts/+2.0pcts，除Q2 上市配套营销推广外，Q4 加大冰柜投放亦致销售费用率有所提升。而受益于公司持有的私募基金和理财产品公允价值增加，Q4 公司实现公允价值变动净收益0.98 亿元，进一步增厚盈利。21A/21Q4 净利率分别为17.1%/13.9%，同比+0.72pct/+2.08pcts。

    　　新品试点反馈良好，逐步打造能量+产品矩阵。报告期内，公司逐步打造咖啡“东鹏大咖”摇摇拿铁、“东鹏0 糖特饮”、“东鹏加気”、“她能”等能量饮料产品组成的“能量+”产品矩阵，有效增加广东省内单点产出。其中，东鹏大咖于Q3 起于广东试点，终端动销旺盛，渠道复购率高；0 糖特饮锁定无糖风口，省内试销期间即拉动新增中高端客户近百万个，当前将逐步铺向全国。

    　　招商铺货大幅增长，渠道激励有效强化，持续夯实全国化基础。截至21 年末，公司经销商2312 家，较期初增长44.5%，与收入增幅相匹配；全国活跃终端网点拓展至209 万家，较期初大幅增长74.2%。同时，21 年销售人员人均薪酬提升33%，激励显著强化，叠加22 年起逐步加强过程考核，提高费用投放的精细化程度，运营基础进一步夯实，将有力支撑公司营收延续良性高增。

    　　投资建议：大众品板块稀缺收入逆势高增标的，估值已至价值区间，重申“强推”评级。当前公司销量已居首位，品牌力逐步夯实，叠加推新品、扩人群、上产能、拉调性等举措稳步推进，有力奠定良性高增的经营基础。考虑未来3-5 年为全国化快速开拓期，我们给予22-24 年EPS 预测为3.8/5.1/6.4 元（维持22-23 年预测）。公司为软饮料板块稀缺高成长标的，且销售人效及折扣亦有较大优化空间，值得以中期维度持续推荐。当前23 年PE 估值仅34 倍，已至价值配置区间，维持目标市值1000 亿及“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期等。