事件

    　　公司公布2021 年年报：2021 年公司营收69.78 亿元，同比+40.72%；归母净利11.93 亿元，同比+46.90%，扣非归母净利10.84 亿元，同比+34.71%。

    　　其中Q4 营收14.18 亿元，同比+54.95%；归母净利1.97 亿元，同比+82.30%，扣非归母净利1.19 亿元，同比+13.08%。

    　　投资要点

    　　收入持续高增主要系大单品驱动、全国化进程加速。

    　　分产品：2021 年东鹏特饮收入65.92 亿元，同比+42.34%，占比94.66%；其他饮料收入3.72 亿元，同比+22.19%，占比5.34%。一方面，拳头产品500ml 金瓶大单品同增62.84%，拉动收入快速增长。另一方面，逐步建构“东鹏能量+”产品矩阵，不断细分人群、口味、场景等需求叠加其它配方元素，陆续推出“东鹏0 糖特饮”、低糖咖啡饮料“东鹏大咖”摇摇拿铁、面向广大女性消费者的“她能”果汁能量饮料，新品拓展顺利。能量饮料赛道景气，我们明显观测到零售渠道东鹏销售增长表现领先。

    　　分渠道：2021 年广东区域收入31.99 亿元，同比+29.7%，占比45.9%；全国区域（不含广东区域及线上直营渠道）收入30.02 亿元，同比+53.6%，占比43.1%；线上收入1.07 亿元，同比+88.4%，占比1.5%；直营本部收入6.56 亿元，同比+43.3%，占比9.4%。其中Q4 广东区域收入6.44 亿元，同比+42.2%；全国区域（不含广东区域及线上直营渠道）收入6.02 亿元，同比+71.0%。一方面，在传统强势的广东继续实行全渠道精耕、拓宽消费群体，细化乡镇市场、产品全系列覆盖。另一方面，加强开拓华东、华中、西南、华北等外埠市场传统渠道及特通/现代渠道，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。2021 年全国经销商数量2312 家，较2020 年净增加712 家，环比21Q3 净增加164 家，主要增加在省外市场；全国活跃终端网点209 万家，较2020年增加约89 万个，2022 年有望进入铺货红利期。

    　　Q4 毛利率波动系成本压力，销售费率上行系增加冰柜投放等渠道推广费用，全年盈利能力相对稳定。

    　　2021 年毛利率为44.37%，同比-2.23pct，其中Q4 毛利率为28.22%，同比-17.47pct。剔除会计准则影响，2021 年毛利率为47.34%，同比+0.74pct，主要系：1）产品结构持续优化，高毛利500ml 金瓶收入占比72%，同比提升9.78pct；2）大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，均价同比2020 年下降12.03%。剔除会计准则影响，Q4 毛利率为42.82%，同比-2.87pct，主要系原材料价格上涨所致。

    　　2021 年销售费用率为19.61%，同比-1.37pct，其中Q4 销售费用率为12.03%，同比-12.87pct。剔除会计准则影响，2021 年销售费用率为22.58%，同比+1.60pct，主要系：1）上市后加大品牌宣传投入，新增上市专案推广费用9942.49 万元；2）增加冰柜投放等渠道推广费用13428.12万元，进一步扩大渠道影响力，提升市占率；3）员工薪酬激励机制优化，销售人员工资薪酬增加。剔除会计准则影响，Q4 销售费用率为26.63%，同比+1.73pct，主要系增加冰柜投放等渠道推广费用所致。

    　　综合上述因素，2021 年净利率17.10%，同比+0.72pct，其中Q4 净利率13.89%，同比+2.08pct；剔除非经常性收益后，2021 年扣非归母净利率15.54%，同比-0.69pct，其中Q4 扣非归母净利率8.37%，同比-3.10pct。

    　　长期看好公司产品、渠道、品牌齐发力，把握行业成长红利，市占率持续提升。产品端，凭借低价、大容量、包装更便捷形成与红牛的差异化定位，迅速打开市场。渠道端，持续完善经销网络，因地制宜，全国化布局顺利推进。

    　　营销端，制定“品牌年轻化”战略，加强推广力度，通过线上线下多维度的推广方式，持续获得消费者的信赖与复购，有望实现品牌升级。过去1 年在红牛陷入品牌纠纷事件、其余竞品威胁性较小的情况下，东鹏份额提升明显，承接更多行业增量，未来预计行业将继续保持双位数增长，公司竞争力提升后有望继续提升市占率，且规模效应下盈利能力有望进一步增强。

    　　投资建议：由于功能饮料赛道成长属性强，公司凭借产品差异化定位、渠道持续扩张，区域开拓潜力大。根据2021 年年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为88.09/108.37/128.19 亿元， 同比+26.24%/+23.02%/+18.29%，归母净利分别为15.13/19.48/23.97 亿元，同比+26.86%/+28.74%/+23.01%，EPS 分别为3.78/4.87/5.99 元，对应2022 年2 月25 日收盘价，PE 为44.7/34.7/28.2X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：红牛品牌纠纷结束后或加剧竞争；产品结构相对单一、新品推广效果不及预期、原材料价格波动、产品质量风险。