公司发布2021 年报。公司全年实现营业收入69.8 亿元，同比+40.7%，实现归母净利润11.9 亿元，总比+46.9%，实现扣非归母净利润10.8 亿元，同比+34.7%。Q4 单季度实现营收14.2 亿元，同比+55.0%；实现归母净利润2.0 亿元，同比+82.3%；实现扣非归母净利润1.2 亿元，同比+13.1%。

    营收高增，高质量推进全国化。2021 年公司在广东/非广东区域分别实现营收32.0/37.6 亿元，分别同比+29.7%/52.5%，省外市场收入占比提高至54.1%，其中华东、西南和线上渠道增速明显快于公司整体水平，分别实现营收7.7/4.3/1.1 亿元，分别同比+79.1%/+65.4%/+88.4%，重点市场开拓卓有成效。从渠道端来看，全年经销商净增加712 家至2312 家，其中华北、西南和直营与线上渠道经销商数量增加明显，从经销商平均销售额角度来看，广东/华东/华中/广西/西南/华北地区分别为1285/292/211/699/115/55万元，分别同比-1.1%/+60.1%/+10.8%/+21.5%/+11.3%/-17.0%，公司全国化呈现渠道拓展（经销商数量高增）+单商销售额同步提高的良好态势。

    成本端带动毛利率短期承压，多因素提高公司盈利能力。2021 年公司销售毛利率为44.4%，同比+0.5pct，由于会计准则变动，在成本中剔除运费影响，2021 年毛利率同比+0.7pct 至为47.3%，2021Q4 单季度为42.8%，同比-2.9pct，主要系原材料成本上涨所致，当前PET 与白砂糖价格仍低于2018年水平，考虑到2018 年全年营收增速仅为6.8%，我们认为2022 年收入端的高增长将大幅冲抵成本压力，同时公司多年成本管控经营丰富，全年业绩端有望超市场预期。2021 年销售费用率为19.6%，同比+1.4pct，销售费用同比+51.3%，主要系上市专案推广费用9942 万元影响，若剔除则同比+40.32%，销售费用率的提高冲抵毛利率提高的影响，公司扣非归母净利率15.5%，同比-0.7pct，归母净利率为17.1%，同比+0.7pct，归母净利润高增主要受益于当期公允价值变动收益（占营收1.7%）影响，这部分项目为公司31.6 亿理财与私募投资。

    展望2022，龙头东鹏有望延续高增，三维度看成长性。据年报披露，从销量角度看，2021 年东鹏已成为行业龙一（市占31.7%），销售额角度为行业龙二（市占23.4%）。我们认为东鹏的成长性来自于三个方面：1）品牌和产品力为先。东鹏500ml 大金瓶产品率先通过高容量性价比+PET 瓶装解决消费者痛点，叠加长期品牌宣传投入带动消费者产品认知增强，产品力与渠道力双驱动。2）渠道与市场潜力仍大。当前公司终端数量超209 万家，较红牛400 万销售网点仍有较大发展空间，同时省内核心市场维持高增（同比+29.7%），公司亦积极拿地配套建设产能，省内市场亦有较大潜力；3）多品类发展有望发掘第二增长曲线。过去红牛在中国采取单品产品战略，在口味及规格方面鲜有尝试，东鹏近年推出加气、零糖和她能等能量饮料，分别针对年轻、白领和女性细分消费群体，同时以油柑柠檬茶为代表的油柑类产品颇具特色，公司一直致力于第二增长曲线的寻找和尝试，未来有望贡献新增长。

    盈利预测及估值分析：小幅调整此前盈利预测并引入2024 年，预计公司2022-2024 年营业收入分别为88.6/107.3/126.2 亿元（原为86.9/104.6 亿元），同比+27.0%/21.1%/17.6%；归母净利润分别为15.2/19.5/24.0 亿元（原来为15.4/19.4），同比+27.5%/28.4%/22.7%，对应PE 为45/35/28倍，看好公司持续推进全国化带来的高增长，维持“买入”评级。

    风险提示：全国化拓展不及预期，成本上涨超预期，新品推广不及预期等