公司发布2021 年年报，2021 年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润为69.78/11.93/10.84 亿，同比分别+40.7%/+46.9%/+34.7%，略超此前预期。当前阶段公司的驱动力主要来源于重点客群的渗透力及网点的覆盖率提升，全国化路径清晰，成本压力可控，继续看好品类优势和公司长期发展空间，重申强烈推荐。

    收入增长亮眼，全年顺利收官。2021 年公司实现收入/净利润/扣非净利润为69.78/11.93/10.84 亿元，同比分别+40.7%/+46.9%/+34.7%。其中，21Q4 实现收入/净利润/扣非净利润为14.18/1.97/1.19 亿元，同比分别+55.0%/+82.4%/+17.7%，收入略超此前预期，公司持有基金和理财产品贡献公允价值变动收益1.17 亿。现金流方面，21 年现金回款83.59 亿，同比增加20.90 亿（+33.4%），21Q4 现金回款20.94 亿，同比+36.2%。21 年末合同负债12.41 亿，同比去年同期增加2.91 亿（+30.6%），与收入增长幅度较为相符。其他应付款增加1.42 亿，与计提广告费、销售返利较多有关。

    规模效应摊薄费用，净利率稳中有升。公司21 年毛利率同比-2.23pcts 至44.4%，还原运输费重分类至营业成本的影响后，毛利率同比+0.74pcts 至47.34%，主要受益于500ml 大金瓶主力单品的占比提升（21 年收入同比+62.8%至50.24 亿），以及主要原材料聚酯切片提前锁价（均价同比下降12.03%）。公司21 年销售费用13.7 亿元（包括上市专案推广费1 亿），销售费用率由21.0%下降至19.6%，还原运费及上市专案推广影响后由18.24%微降至18.19%，管理费用率由下降0.1pcts 至3.61%。受毛利率稳中有升，规模效应摊薄费用等综合影响，净利率同比提升0.72pcts 至17.1%。

    广东持续精耕，省外扩张成效显著。21 年公司渠道网点加速扩张，经销商数量扩张至2312 家，其中广东省经销商数量249 家，省外经销商数量达2093家（21 年增加976 家，减少323 家），全国活跃终端网点由去年120 万增长至209 万。公司在广东基地市场继续实行全渠道精耕，拓宽消费群体，较大体量下收入仍同比增长29.67%至31.99 亿。省外市场加速扩张，广西、华东、华中销售收入在7 亿以上，同比分别增长39.5%、79.07%、44.32%。西南、华北分别同比增长65.37%、45.00%至4.3 亿、3.4 亿。省外市场占比由50%提高至54%，区域营收结构持续优化，全国化进程显著加快。

    全国化路径清晰，盈利有望保持较高水平。当前阶段公司的驱动力主要来源于重点客群的渗透力及网点的覆盖率提升，广东、广西优势强化，同时推出新品贡献额外增量。华东、华中、西南是高潜市场，费用加码逐步看到成效，消费者认知不断强化。我们认为公司收入的高增趋势仍将延续。当前PET 等主要原材料成本仍处于上行通道，但相信公司较强的供应链管控能力及规模效应能有效对冲成本压力，盈利仍有望保持较高水平。

    投资建议：高增趋势延续，回调中加大布局。根据渠道调研，公司22 年目标积极，同时对超额完成目标进行额外奖励的薪酬考核机制能对团队进行有效激励，增长势头有望持续超预期。近期公司股价有所回调，当前估值对应22 年45x，但基本面势头延续，未来25-30%的增长中枢能持续消化估值，继续看好品类优势和公司长期发展空间，给予22-24 年EPS 为3.76、4.86、6.15，维持目标价213.5 元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：省外拓展不及预期、成本上涨、食品安全事件、行业增速放缓等