平安观点：

    东鹏饮料以差异化品牌定位切入市场，跑通广东样板市场后自2013 年起积极谋求全国化扩张，2015 年抓住行业发展机遇期，以高密度营销投入拉升品牌调性、全渠道精耕强化渠道推力，品牌和渠道竞争力强于同梯队品牌，未来3 年产能扩张路径清晰，全国化进程有望提速，长期成长空间广阔。我们预计公司2021-2023 年归母净利润12.1/14.4/19.2 亿元，EPS3.02/3.59/4.81 元，参考美国Monster 成长期估值中枢，给予公司2023年50xPE，对应目标价240.45 元，较1 月18 日收盘价有40%上涨空间，首次覆盖，给予“推荐“评级。

    东鹏特饮品牌及渠道力引领第二梯队。我们认为能量饮料行业后发企业制胜关键在于差异化定位和战略资源聚焦。公司战略清晰，以产品力为基础，不断迭代品牌营销和渠道体系，匹配自身发展阶段。1）产品方面，公司以差异化产品定位切入，跑通广东样板市场后顺应全国化战略持续迭代产品矩阵，500ml 大金瓶性价比凸显，包装规格多元，并不断导入新品拉升品牌调性；2）品牌营销方面，早期公司品牌定位低端，2015 年紧抓红牛内耗机遇推行品牌年轻化升级，2019 年推行饱和式营销，加强直接对消费者的高密度覆盖；促销方面，通过扫码赢红包、壹元乐享、终端门店红包促销等活动促进终端动销。相比同梯队品牌，公司更加注重品牌建设、营销投入更大；3）渠道体系来看，公司渠道精耕核心市场，通过数字化赋能渠道管理以提升掌控力及透明度、给予更高渠道利润率强化推力，2018 年底推动渠道架构精细化、激励机制市场化改革，有效推动省外市场放量。相比红牛，公司通过高渠道利润率强化推力切入市场；相比体质能量、乐虎等同梯队品牌，公司在渠道资源投入、管理精细度方面占优。

    中期展望：公司未来3 年处于全国化高速扩张期。1）销量来看，根据在建产线及产能爬坡进度测算，21-23 年达产产能有望达210.4/243.9/275.2万吨，核心市场渠道加密以及西南地区扩张提速保障产能充分消化。分产品看，大金瓶竞争优势突出，为全国化战略中主力单品，预计21-23 年销量增速分别为60%/35%/25%；2）价格来看，公司在2019 年价格体系调整后形成了终端零售指导价2 元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和5 元/瓶的产品梯队，当前各产品定位清晰，预计中短期价格体系维持稳定，报表端单价确认主要受促销返利力度影响，未来3 年仍处全国化扩张期，预计保持省外渠道较高返利并维持较大促销力度，预计21-23 年大金瓶单价和20 年相当，维持4203 元/吨；3）成本来看，公司年初通过锁价使得21 全年采购价格同比有所下降，成本端压力将在22 年体现，同时21-22 年随着华鹏、渝鹏产线投产，规模效应将逐步体现；4）费用率端，预计全国化扩张期维持较高广宣投入，省外产能达产后运输费用率有望下行。

    从美国Monster 看能量饮料行业龙二终局。Monster 于2002 年成立，凭借差异化策略实现后发制胜，销量/零售额份额分别于2008/2018 年超越红牛，其产品推陈出新满足消费者多样化的需求，且性价比突出，品牌营销聚焦边缘极限运动和红牛实现区分，渠道端借助百威、可口可乐等巨头的分销网络以提高效率；成熟期后盈利能力持续提升，2013 年Monster 步入成熟期后毛利率持续提升，且规模效应体现下经营费用率长期下行，净利率由2013 年15%提升至2020 年31%；估值来看，Monser在成长期/成熟期市盈率中枢分别位于48X/36X。

    长期空间：东鹏饮料远期利润空间达50 亿元。收入空间来看，从海外人均对标、分区域人均消费量、分门店店效三方面测算，我国能量饮料行业存在1 倍以上扩容空间，达630-700 亿元，东鹏饮料和Monster 均以差异化定位切入并拥抱各自市场主流群体而崛起，Monster 近年在美国市占率稳定在37%左右，假设东鹏饮料未来市占率达30%，对应收入空间190-210 亿元；利润空间来看，复盘Monster 成长路径，随着行业格局稳定、公司步入成熟期规模效应体现，净利率将明显提升，对比当前Monster 和东鹏饮料盈利指标，我们认为东鹏饮料净利率存在较大提升空间，假设未来达到25%，则对应利润空间50 亿元。

    风险提示：1）行业需求不及预期。能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）红牛内耗引发价格战。若泰国天丝和华彬红牛之间为争抢份额引发价格战，行业竞争加剧，则将对第二梯队品牌盈利造成负面影响；3）红牛商标权之争落地。若后续红牛商标权之争结束，预计红牛将加大广宣投入，将挤压第二梯队品牌份额；4）公司全国化扩张不及预期。公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。