事件概述

    　　公司发布2021 年三季报，Q3 实现收入18.8 亿元，同比+19.3%；归母净利润3.2 亿元，同比+21.9%。21Q1-3 收入55.6 亿元，同比+37.5%；归母净利润9.96 亿元，同比+41.5%。21Q1-3 经营活动现金流净额14.1 亿元，同比+61.7%。

    　　分析判断：

    　　1、广东区域受短期因素影响增长降速。Q3 广东区域收入9 亿元，同比+8.8%；21Q1-3 收入25.5 亿元，同比+26.9%。我们判断Q3 广东收入同比增速放缓主要受广东工厂限电影响发货，需求端没有问题。前三季广东区域经销商数量净增0，有5%的新增和淘汰，经销商体系基本成熟，我们判断广东区域销售增长主要来自于单点产出增加、售点网络完善和新品销售。10/14 公司公告拟在汕尾市新设生产子公司，显示公司对于广东区域未来市场空间的持续看好，将增强供给端保障能力。

    　　2、全国化销售继续顺利推进。Q3 广东以外全国区域收入7.5 亿元，同比+31.1%；21Q1-3 收入24 亿元，同比+49.8%，Q3 全国区域保持快速成长。21Q1-3 全国区域（不含直营）收入占比达到43%、接近广东区域46%的占比，其中华东、华中、西南、北方区域增速超整体，华东、华中占总收入比重均达到11%，超过传统优势市场广西区域，全国化进程顺利推进。从经销商数量变化来看，我们判断广西、华东市场经销商体系已成熟，处于优化阶段；华中、西南、北方区域经销商数量仍是净新增状态；华北区域前三季收入增速低于整体，经销商数量新增较多，我们判断或在区域市场管理上、空白网点开拓上有积极变化。

    　　3、品牌力提升带动直营渠道销售增长。Q3 全国直营渠道收入2.2 亿元，同比+35%，21Q1-3 直营收入5.9亿元，同比+45%。直营收入占比11%，包括线上渠道等，偏被动销售，我们认为客观反映了东鹏在全国范围内品牌力提升带来的需求增长。

    　　4、Q3 盈利水平稳定。Q3 公司归母净利率17.1%，同比+0.4pct、环比+0.1pct，同环比看均维持了相对稳定的盈利水平。其中，Q3 毛利率46.2%，同比-1.2pct、环比-3.6pcts，毛利率下降主要与旺季加大促销搭赠力度、新品推广、工厂检修等因素有关。PET 包材市场价自9 月份大幅上涨，但公司进行了全年锁价，我们预计Q4 毛利率不受此影响。Q3 销售费用率21.3%，同比-1.6pct、环比-2.2pcts，环比下降幅度较大因Q2 额外增加了上市宣传广告投放，Q3 回归正常费用投放。其他费用整体相对稳定。

    　　5、Q3 末公司合同负债+其他流动负债8.88 亿元，环比6 月末增加0.55 亿元，判断销售完成度和经销商拿货积极性均较高。

    　　投资建议

    　　我们认为Q3 东鹏广东区域收入受供给端短期因素影响降速，对整体收入增速有所影响。同时全国化销售继续顺利推进，品牌力影响力持续提升，盈利水平保持稳定，中长期逻辑没有破坏。因Q3 业绩略低于此前预期，我们下调2021-23 年收入预测67.8/86.5/106 亿元至66.7/84.8/104 亿元，下调归母净利润预测12/15.6/19.8 亿元至11.3/14.4/17.8 亿元，下调E3P.S0预1/测3.9/4.96 至2.83/3.59/4.44 元。2021/10/29收盘价177.11 元对应PE 分别为63/49/40 倍。考虑估值倍数，调整为增持评级。

    　　风险提示

    　　①市场拓展不及预期；②市场竞争加剧风险；③食品安全问题