事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入13.6亿元，同比增长104%，实现归母净利润8252 万元，同比增长4.6%。其中2023Q3 实现营业收入4.8 亿元，同比增长94.7%，实现归母净利润3484 万元，同比增长4%。

    　　新增益生菌、供应链业务，推动收入大幅增厚。前三季度乳酸菌饮品、益生菌食品、饮品供应链分别实现营业收入5.1 亿元（-0.9%）、1.2 亿元（+225%）、6.5 亿元。1）味动力产品收入端以恢复为主，以专利菌株升级产品，并对产品包装相应焕新。此外，2023 年3 月起公司对部分味动力产品提价3%-6%，叠加奶粉原料价格下降，乳酸菌饮品的利润弹性将进一步显现。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在2023-2025 年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长。3）整合泛缘供应链，可实现“原料-产品-渠道”一体化生态链模型。截至2023Q3 末，泛缘供应链已组建14 个业务部门，新增216 家上游供应商，为公司销售赋能。

    　　业务变化引起盈利水平波动。1、前三季度整体毛利率24.7%，同比下降8.6pp。

    　　2、费用率方面，销售费用率10.7%，同比下降5.2pp；管理费用率6.5%，同比下降0.6pp；研发费用率1.2%，同比下降0.4pp；财务费用率-0.4%，同比增加1pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率6.5%，同比下降2.8pp，2023 年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。

    　　重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023 年2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产50 多种中国本土益生菌菌种，拥有4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023-2025 年润盈收入规划分别为1.3 亿元、2.7 亿元、5.3 亿元，净利润目标分别为0.3亿元、0.8 亿元、1.8亿元。当前润盈持续满产，下半年新设备投入生产后，产能将达到原先的4 倍；核心客户订单落地，匹配产能释放，高增长可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9136 万元、1.5 亿元、2.3 亿元，EPS 分别为0.21 元、0.34 元、0.54 元，对应动态PE 分别为60 倍、38 倍、24 倍。考虑到均瑶健康整合润盈后利润将大幅增厚、益生菌第二成长曲线明确，给予公司2024 年46 倍PE，对应目标价15.64 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。