一、事件概述
8 月27 日公司发布2021 年中报，报告期内实现营收4.77 亿元，同比-4.46%；实现归母净利润1.24 亿元，同比-16.45%；折合Q2 单季度实现营收/归母净利润2.23/0.6 亿元，同比分别-26.96%/-37.64%。
二、分析与判断
乳酸菌饮品小幅下滑，渠道主动调整蓄力
21H1 公司实现营收4.77 亿元，同比-4.46%；折合21Q2 实现营收2.23 亿元，同比-26.96%。
上半年收入端同比下滑主要系消费需求恢复不及预期，同时公司主动投入较多费用进行渠道调整，短期冲减部分收入。分产品看，21H1 乳酸菌饮品/其他饮品收入分别为4.15/0.61 亿元，分别同比-10%/+62%，折合Q2 收入分别为1.91/0.32 亿元，分别同比-33%/+54%，乳酸菌饮料下滑主要系产品较为老化，公司主动加大渠道资源投放力度，冲减部分收入，其他饮品受益于矿泉水等新品铺货而实现较好增长。分渠道看，21H1经销/直销收入分别为4.63/0.14 亿元，分别同比-7%/+361%，折合Q2 收入分别为2.14/0.10亿元，分别同比-30%/+355%，直销增幅较大主要系基数偏低以及公司加大新零售渠道拓展，同时公司今年也在主动布局社区团购。分区域看，21H1 华东/华中/西南/华南/东北/华北/电商/西北收入分别为2.40/1.36/0.36/0.25/0.13/0.10/0.09/0.07 亿元，分别同比-5%/-5%/-15%/+6%/-26%/-5%/+897%/+3%，公司上半年主要针对成长波动幅度较大的区域（东北、西南及华东）进行了优化措施，支持重点区域的发展。经销商方面，21H1经销商数量1441 家，较2020 年净增加5 家，其中东北、华北、华中、西南经销商数量有所减少，主要系公司优化经销商体系所致。
费用投放力度加大，业绩短期承压但利在长远21H1 公司归母净利润为1.24 亿元，同比-16.45%；折合21Q2 归母净利润为0.6 亿元，同比-37.64%。利润端增速低于收入端核心原因在于公司投入较多渠道资源与研发费用，我们认为渠道主动调整以及新品研发虽然短期导致业绩承压，但也将为长期健康成长蓄力。（1）毛利率：21H1 毛利率为42.28%，同比-10.52pct(Q2 为40.47%，同比-12.40pct），一方面系运费调整至营业成本所致，另一方面系渠道费用冲减了部分收入，若剔除运费影响，21H1 毛利率-7.01ppt。（2）费用率：21H1 销售费用率11.84%，同比-4.63pct(Q2为12.88%，同比-2.54pct），主要系运费调整至营业成本所致；管理费用率6.17%，同比+2.21pct(Q2 为7.50%，同比+4.51pct），主要归因于公司新设4 大事业部，新增员工导致职工薪酬增加较多；研发费用率0.71%，同比+0.55pct(Q2 为1.02%，同比+0.88pct），主要系公司与江南大学合作，加大产品研发投入力度；财务费用率-1.92%，同比+0.49pct(Q2为-1.26%，同比+0.65pct）。（3）净利率：21H1 归母净利率为26.11%，同比-3.75pct(Q2为26.89%，同比-4.61pct），渠道费用、职工薪酬、研发费用增加导致利润短期承压明显。
主业回暖带动21H2 收入环比改善，培育第二增长曲线打开长期空间我们预计公司下半年收入端将环比改善，主要得益于：（1）主业有望回暖：公司上半年在常温乳酸菌饮料市场积极调整政策，一方面推动品类迭代与扩张，另一方面加大渠道资源投放力度，虽然导致上半年业绩短期承压，但我们认为内部调整已接近尾声，表现为二季度华东核心市场经销商状况已有好转，预计下半年渠道变革势能逐渐释放，经销商数量将保持增长态势，收入端有望迎来环比改善；（2）培育第二增长曲线：2021 年公司推出新品常温奶酪、益生菌功能食品，长期将享受行业高增长红利。不过目前新品仍处于蓄能期，短期贡献业绩增量相对有限，期待2022 年之后新品业绩红利快速释放。
三、投资建议
根据中报业绩情况，我们调整此前盈利预测。预计 2021-2023 年公司实现收入10.20/12.16/14.59 亿元，同比+19.8%/+19.1%/+20.1%；实现归母净利润 2.24/2.69/3.26 亿元，同比+4.8%/+20.2%/+20.9%，折合 EPS 为0.52/0.63/0.76 元，目前股价对应 PE 为33/27/22 倍。公司估值略高于饮料行业可比公司2021 年平均估值31 倍（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到未来新品类贡献第二成长曲线及老品类升级与渠道下沉带来业绩增长，维持“谨慎推荐”评级。
四、风险提示
新品动销不及预期、渠道下沉不及预期、食品安全风险等。