常温乳酸菌饮料行业持续高增，区域季节性明显。2019 年我国常温乳酸菌饮料行业规模达148.8 亿元，2015-19 年CAGR 高达17.8%。行业于近五年崛起，我们认为未来有望保持7%的年化增速。目前市场主要聚集在二、三线城市，品牌格局分散，销售旺季为夏季和春节附近。

    　　营收稳健增长，产品推陈出新。公司2011 年率先进入了常温乳酸菌饮品行业。

    　　2019 年，实现营收12.46 亿元，2017-19 年CAGR 为4.3%，目前市占率达15.1% 。19 年营收下降主因销售折扣力度加大以及新品占用销售渠道。公司深挖常温乳酸菌饮料赛道，主要产品瓶装“味动力”收入占比九成，毛利率持续提升。公司持续创新，2017-19 年陆续推出5 款新品，缓解原先产品单一的风险。

    　　首次募投用于扩产和品牌升级，有望加速公司发展。由于公司目前自有产能不足，部分由代工厂补充。公司募资8.19 亿元新建2 条年产10 万吨常温发酵乳酸菌饮料生产线，规模效应下毛利率有望进一步提升。同时投资 3.8 亿元进行品牌升级。

    　　着力渠道建设，宣传促销费用率较高。公司以经销为主，2017-19 年销售占比超99.5%。截至 2019 年底，公司已发展“味动力”乳酸菌饮品经销商1306家，共覆盖30 个省市。19H2 新增电商渠道，在天猫、京东等网络销售平台销售。整体广告促销费用率较高，19 年达14.1%。

    　　投资建议：我们预计2020-22年公司营业收入分别为10.02/11.06/12.95亿元，同比-19.6%/+10.5%/+17.1%；归母净利润分别为2.43/2.74/3.15 亿元，同比-17.6%/+12.4%/+15.1%；EPS 分别为0.57/0.64/0.73 元/股。根据可比公司估值法，给予公司2021 年25-30 倍P/E，对应合理价值区间为15.90-19.09元，首次覆盖给予“中性”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，市场竞争激烈，原材料价格波动，疫情再爆发风险。