装饰原纸龙头企业，产能利用率持续提高。公司深耕装饰原纸主业，依托杭州、马鞍山双基地形成强大产能，产品体系丰富多元。当前产能40万吨左右，马鞍山储备产能30万吨已转固，未来新增产线的开支较小，且储备产能未来可快速响应市场需求。23-24年新增产能持续投产，25年伴随新增产能逐步完成产能爬坡，产能利用率持续提高，带动公司经营效率提升。

    　　展望未来，1）从量的角度看，需求方面，市场触底带动行业出清，市场需求有所回眼背景下，公司25Q4下游订单环比Q3已有所改善，26M1改善超势延续。同时公司海外业务占比持续提高，海外增速显著高于国内，构建强劲业务增量。供给方面，产能爬坡期已过，产能利用率持续提高，预计26年销量有望显著改善。2）从价的角度看：一方面，上游木浆、钛白粉等原材料价格持续上行背景下，公司产品Q1已有提价预期，另一方面，公司高端产品渗透率持续提升，拉动产品均价持续向上，预计26年单吨售价有望逐步修复。

    　　行业集中度较高，竞争格局持续优化。2024年我国装饰原纸销量133.38万吨，同比-5.45%，其中印刷用装饰原纸和素色装饰原纸销量分别为99.19/34.19万吨，同比分别-3.93%/-9.60%，占比分别为74%/26%。装饰原纸行业集中度较高，2024年TOP3市占率（销量计）超70%，其中高端产品供给基本集中在华旺科技和夏王纸业。近年行业新增产能主要集中在头部企业，公司凭借品牌、技术、渠道和规模优势持续扩大市场份额。

    　　纸浆提价背景下，利润弹性有望凸显。装饰原纸行业上游原材料主要包括木浆和钛白粉，原料在生产成本中的占比在80%左右。木浆、钛白粉等原材料价格持续上行背景下，公司产品Q1已有提价预期，高端产品渗透率持续提升，叠加低价木浆库存构建成本优势，量价有望齐升，利润弹性进一步凸显。

    　　海外收入快速增长，构建收入新增量。2021年以来公司海外业务收入快速增长，自21年的3.5亿元上升至24年的7.9亿元，当前海外市场占比20%左右且保持高增速。欧洲为外销主力，聚焦中高端市场，海外市场均价显著高于国内。经反倾销终裁，公司反倾销税率自34.9%下调至26.4%，为涉案企业中最低（其余企业税率为26.6%-26.9%），利好海外业务拓展，海外业务迅速起量支撑收入增长提速，高毛利优势亦有望带动盈利水平持续提高。

    　　投资建议：公司为装饰原纸龙头，深耕高端市场。产能利用率提升、价格修复背景下盈利弹性充足。预计25-27年净利润2.6/3.1/3.5亿元，4月3日收盘价9.3元对应PE20/17/15X，首次覆盖给予推荐评级。

    　　风险提示：市场需求波动的风险：原材料价格波动的风险；政策变动和汇率波动的风险